中国中免三季报点评：离岛与直邮双发力，免税龙头表现持续亮眼

Q3单季表现强劲。 前三季度海南全省接待游客总人数 3649万人次， 恢复至去年同期的 65.2%，疫情平稳后叠加离岛免税新政， 7月 1日 至 10月 19日海关共监管离岛免税购物金额 108.5亿元，购物旅客 143.9万人，同比分别增长 218.2%和 58.5%。受益于此，公司 Q3单季营业收入及归母净利润同比分别增长 38.97%和 120.4%。 四季 度为海南传统旅游旺季， 叠加中免第二届海南离岛免税年终盛典营销 活动将持续至 12月 31日， 预计 Q4公司营业收入有望继续增长。

毛利率下降但净利率提升。 受大力度促销及直邮补购销售提升需补缴 税费影响， Q3单季公司整体毛利率 38.89%，环比减少 4.03个百分 点。但直邮补购不会产生机场扣点及租赁费用，相应的销售费用少于 设置机场提货区的机场及离岛免税店， Q3单季净利率达到 15.13%， 环比提升 4.37个百分点。 期间费用下降明显。 前三季度公司销售费用 88.71亿元，同比减少 20%，期间费用率 27.13%，同比下降 6.86个百分点。 三季度末其 他应付款余额 71.26亿元， 大部分可能为暂未实际支付的机场租金， 若按照往年年末其他应付款余额测算，全年销售费用预计可较去年同 比减少约 6%， 预期可对全年利润带来明显贡献。 头部品牌引进持续推进。

公司持续推进头部品牌商战略，近期与韩国 最大的化妆品集团公司爱茉莉太平洋集团达成战略合作，重点加强海 南旅游零售市场。 爱茉莉太平洋集团旗下有广受欢迎的雪花秀、兰芝、 悦诗风吟等化妆品品牌， 此次战略合作有望加强相关产品线上销售力 度。 我们认为，公司将持续加大力度增加与全球头部香化及奢侈品品 牌供应商的合作，不断丰富和提升产品竞争力。 维持公司“增持”评级： 我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位， 新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点 项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。考虑海南离岛 免税销售增长迅猛， 同时日上直邮逐渐贡献规模销售额， 我们进一步调增公司盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.66、 5.30和 6.63元/股，对应当前股价 PE 分别为 69.55、 34.89和 27.86倍， 维持公司“增持”评级。