腾讯控股：游戏业务亮眼，手游高增长贯穿全年

3Q3整体业绩符合预期：：腾讯发布三季报，Q3整体收入同比增加29%至1,255亿元，大致符合市场预期，同比增长主要由手游和互金及企业服务驱动；调整后净利同比增加32%至323亿元，略超市场预期，调整后净利率为25.8%。

手游、端游均超预期，手游高增长贯穿全年：Q3整体游戏同比增长42%至508亿元，好于我们的预期。其中手游列报收入同比增61%、环比增加9%至392亿元（vsQ2同比+62%），得益于现有头部游戏的流水增长和上半年的递延收入；自研游戏占比提升也驱动VAS毛利率同比改善。公司对游戏的长线运营能力得到验证，《王者荣耀》10M20平均DAU超1亿;《火影忍者》收入创新高。根据业绩电话会，Q3海外游戏占比类似4Q19的23%的水平。Q3端游收入同比微升，《英雄联盟》和《Valorant》的同比增量为DNF的下滑部分抵消。Q3递延收入同比增加约六成，与新游《天涯明月刀》正向贡献Q4游戏列报收入增长；同时，考虑到疫情后游戏业务逐步回归常态化，我们预期Q4手游剔除递延因素，增速将慢于列报收入增速，与Q3趋势一致；预期全年手游收入同比增加约六成，驱动整体游戏收入同比增长近四成。

云业务短期拖累板块增速，金融科技增速稳定：Q3金融科技及企业服务收入同比增加24%至333亿元，低于我们的预期；云同比增速较前几季度放缓，主要由于疫情持续影响项目交付及若干IaaS合同的一次性调整，因而短期拖累板块增速。金融科技收入增速较为稳定，主要驱动力来自商业支付和理财产品，而社交支付和小额贷温和增长；商业支付DAU及用户平均交易额同比增长势头强劲，驱动总支付额同比增30%+；季度内理财用户数同比增50%+。此外，由具备银行牌照的微众银行推出的微粒贷受最近监管变化的影响相对较小。Q3板块毛利率同比稳定，环比有所下滑是由于疫情后线下支付回暖带来成本上升。我们认为金融科技和企业服务板块是公司收入中长期增长的主要引擎，商业支付受益于线上线下支付场景的丰富将持续作为关键动力之一。

广告变现符合预期，媒体广告同比企稳：Q3广告收入同比增长16%至214亿元，符合我们预期；其中社交广告同比增长21%，主要由移动广告联盟和朋友圈广告驱动，占整体广告的83%；媒体广告同比跌幅收窄至1%（vs2Q20同比下滑25%），主要得益于同比低基数、长视频内容上新及音乐平台广告增长。从垂直行业来看，Q3教育、互联网、电商广告主开支同比强劲增长，汽车、房地产广告同比上升，金融服务及必需消费品广告开支恢复至去年同期水平。投资建议：维持买入-A评级，目标价至688港币，基于1.2xPEG、2020-23年EPSCAGR28%和2021年EPS，对应2020/2021年调整后P/E为48x/35x。核心游戏业务稳健、社交广告蕴含变现潜力、ToB业务有望带来可观收入和利润空间。我们预计2020/2021年的调整后净利润为1,222亿/1,593亿元，同比增速29.5%/30.4%，调整后EPS为12.7元/16.5元（14.4港币/19.4港币）。

风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。