恒顺醋业：Q3业绩稳增长，改革持续推进

Q3醋保持高个位数增长，料酒持续快增长分产品看，公司前三季度醋/料酒收入分别为9.60/2.44亿元，同比+6.06%/+27.33% ， 其 中 Q3收 入 分 别 为 3.10/0.95亿 元 ， 同 比+8.29%/+27.81%，醋连续两个季度保持高个位数增长，料酒今年各季度增速均在27%左右、呈快速增长态势。分地区看，华南大区继续增速领先，前三季度和Q3收入同比增速分别为18.2%、17.1%，保持高两位数增长；华东和华中前三季度收入高个位数增长，其中华东Q3收入增速回到两位数；华北和西部前三季度收入低个位数增长，但华北Q3收入增速约10.4%。

Q3毛销差同比扩大，扣非净利率小幅上升前三季度公司毛利率为41.15%，同比下降2.91pct，销售费用率为13.42%，同比下降2.90pct，二者较大幅度变动主要系运费调整至营业成本核算，综合来看公司前三季度毛销差为27.73%，基本与去年同期持平，其中Q3毛销差为30.02%，同比扩大1.80pct，整体盈利能力保持稳健。Q3公司归属净利润同比下滑25.69%，主要系去年同期有较大的资产处置收益，扣非后归属净利润同比增长10.33%，扣非净利率为14.81%，同比小幅上升0.11pct。

聚焦调味品，积极变革迎新章公司今年积极展开变革，在产品、营销运营、渠道、管理等多方面发力，9-10月份公司主营业务增速达18%，增速环比提升。展望2021年，公司将继续深化改革，打造产品力、提升品牌力、助推渠道力。截止三季度末，公司全国经销商数量为1329家，年内净增75家、Q3净增35家，增量主要分布在华南、西部和华北大区，积极向全国布局。未来公司将深耕传统渠道，提高地县级的覆盖率；精耕商超渠道，相关促销投放预计加大；强攻电商渠道，今年前三季度及Q3单季度线上销售增速分别达38.8%和28.5%；全力切入餐饮渠道、开发大客户渠道。同时，公司今年建立了八大战区，相关负责人已到位并进行了薪酬优化，一线销售人员待遇也明显改善，未来仍将继续实施人才激励，从内而外激发公司成长活力。我们认为，今年是公司改革元年，从内部产品结构、管理体制到外部经销队伍开拓、品牌宣传等多方面都在发力向上，明年随着改革效果逐渐显现，有望推动收入端增长提速。

维持盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元，对应EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股，对应PE分别为62/50/42倍（按2020/11/11收盘价计算）。维持“增持”评级。