上海家化：Q3电商调整逐步落地，期待多品牌创新效果

2020年前三季度收入同比下降6.5%，归母净利润同比下降42.2%；Q3单季度收入同比下降7.5%，归母净利润同比增加33.4%。公司积极优化渠道布局，力推品牌年轻化与电商可持续发展，短期承压不改长期看好。

投资要点降业绩概览：前三季度收入同比下降6.5%，Q3单季度归母净利润正增长和百货和CS渠道承压背景下，前三季度收入同比-6.5%，扣非归母净利润-27.3%。

10月26日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收53.6亿元（-6.5%YoY），归母净利润3.1亿元（-42.2%YoY），扣非归母净利润2.8亿元（-27.3%YoY）。主要系疫情背景下百货和CS渠道承压，目前线下渠道正经历调整和恢复期。

动非经常性收益带动Q3归母净利润增速回正。Q3单季度公司实现营收16.8亿元（-7.5%YoY），归母净利润1.3亿元（+33.4%YoY），扣非归母净利润1.1亿元（-5.5%YoY），其中非经常性损益主要包括公允价值变动损益等。

20Q1/20Q2/20Q3单季度收入同比增长-14.8%/2.6%/-7.5%，归母净利润同比增长-48.9%/-69.5%/+33.4%，扣非归母净利润同比增长-19%/-66.7%/-5.5%，Q3扣非归母净利润降幅明显收窄，符合预期。

Q3单季度净利率、现金流、应收账款均向好发展毛利率控制良好，Q3单季度净利率改善。1）毛利率基本持平：前三季度毛利率61.5%（同比-0.1pcts），其中20Q1/20Q2/20Q3单季度毛利率分别为61.3%/62.2%/60.8%，Q3毛利率略微下降；2）费用率略升：前三季度销售费用率45.2%（同比+3.1pcts），管理费用率9.5%（同比-1.9pcts），财务费用率0.8%（同比+0.1pcts），研发费用率1.9%（同比-0.1pcts）。综合来看，前三季度期间费用率57.4%，去年同期为56.2%，略有提高。3）净利率下滑：前三季度净利率5.8%（同比-3.6pcts），Q3单季度净利率7.7%有所改善。

Q3单季度经营性现金流净额正增长，应收账款控制得当，备战双十一存货增加。前三季度经营性现金流量净额6.2亿元（-15%YoY），其中Q3单季度经营性现金流量净额2.6亿元，同比提升45%。前三季度应收账款12.2亿元，较去年同期降低0.4亿元，较半年报降低1.3亿元，严控应收显成效。存货同比增加8.3%至10.4亿元，预计系今年双十一天猫开启两轮预售活动，使部分订单发货时间提前至11月初，因此Q3季度末增加存货备战双十一。

个人护理收入占比超超6成，美容护肤与家居护理平均售价同比下滑分品类看，Q3单季度美容护肤、个人护理、家居护理和合资代理品牌的收入占比分别为20%、66%、9%与6%。其中，美容护肤包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫；个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌；家居护理包括家安品牌；合资及代理品牌包括片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯。从价格看，Q3单季度美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌的平均售价同比变化-11.8%、3.8%、-13.6%、6.1%。直播矩阵优化×社媒综合营销，品牌年轻化持续推进电商直播方面，Q3公司优化调整直播矩阵，打造超头、中腰部KOL以及店铺自播相结合的立体直播矩阵，优化直播和店销比例，调整平衡各品牌间直播资源。品牌运作方面，持续推进品牌年轻化，其中佰草集邀请魏大勋担任护肤代言人以亲近90后年轻群体，大热单品翡翠水跨界携手敦煌壁画IP，在抖音、今日头条等社媒打造话题度，典萃系列逐步独立化运作。双妹试点线下渠道，官方微博显示今年8月首家商场专柜试营业开启。此外，高夫启用新品牌代言人郭麒麟，启初魔法瓶引领细分需求新赛道，美加净社媒投放助力销售转化。

股权激励落地，力激励范围广×多维度考核，有望全面激发员工活力2020年年10月月9日，公司发布2020年限制性股票激励计划，彰显发展信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票数量为869万股，占公告日总股本1.29%。

其中首次授予700.3万股，占公司公告日总股本1.04%。1）激励范围方面，以潘秋生为首的3名高管占授予限制性股票总数的11.5%，69.1%分配给中高级管理人员与骨干员工共计136人，激励对象数量占公司2019年底员工总数的4.1%。同时预留19.4%的限制性股票，为积极吸引和留住人才留出了空间。2）在业绩考核方面，公司层面业绩考核目标A为2021-2023年收入分别为83亿、94亿、106亿，累计净利润4.8亿、13.1亿、24.7亿；业绩考核目标B为2021-2023年收入分别为76亿、86亿、98亿，累计净利润4.1亿、11.1亿、21.0亿。

采取上限+下限、公司+个人的双重考核标准，通过阶梯型解锁方法的设置，不仅能够长期可持续地调动员工的积极性，也预防了个别员工“搭便车”行为,真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。

盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。

新任CEO潘秋生及管理团队经过数月磨合，新战略逐步落地，品牌创新+渠道经济初见成效。聚焦电商渠道持续增长，CS、百货等渠道有序恢复，预计2020-2022年公司EPS为0.67、0.80、1.06元/股，同比增长-20%、20%、32%，对应PE为57、48、36倍，维持增持评级。

风险提示1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等