新东方在线：持续推进K12业务，高度注重人才投入

东方优播持续扩张，进入城市数量攀新高。东方优播FY2020付费学生人次达66万/+184.2%YoY，截止FY2020已覆盖24个省份172个城市（FY2017/2018/2019/2020分别进入8/16/39/109个），我们预计FY2021新进入城市数量约100-110个，累计达到270-280个。根据公司测算，新进入城市3年可实现盈亏平衡，2017年开设的首批8个校区已经实现整体盈利，FY2020东方优播整体毛利率提升到约24%，2020年春续暑的续班率达到76%。短期来看，受到快速扩张影响，东方优播仍会处于亏损状态。长期来看，随着运营模式逐渐成熟，转化率和续班率稳步提高，稳定运营的老校区占比上升，东方优播利润率有望持续提升。

K12大班春季免费课推广，夏季初显成效。公司K12大班业务FY2020付费学生人次达118万/+269.4%YoY，年初新东方在线推出免费公益课，领课人次达到2000万，春季免费课程的引流，在今年的暑期课程初显成效，暑期大班在读学员规模突破100万人次。

注重人才投入，克制费用投放。FY2020公司实现营收10.8亿元，归母净利润-7.4亿元，公司在费用投放上相对克制，亏损主要原因在于扩张期加大了对人员的前置投入。公司十分注重人才的吸引和培养，高度重视员工激励，FY2020公司总员工数/全职/兼职分别达13777/7094/6683人，同比分别增加121%/320%/47%，快速扩张的同时全职员工占比大幅提升，FY2020薪酬开支总额（包括股权激励开支）达11亿元/+157.8%YOY，持有股份奖励的员工数达560人/+355%YOY。大力投入教学及研发环节，FY2020全职教学相关人员达3075人/+456%YOY，全职研发相关人员达943人/+121%YOY，公司的教师中心由北京为总部转化至由北京为总部，加上武汉、西安、济南和郑州四大辅导老师中心的模式，强化团队建设。

投资建议：公司重点突破K12业务，东方优播小班模式和复制速度具备内在竞争优势，大班课在春季免费课积累流量的基础上持续发力，我们预计K12业务收入有望保持高增长，FY2021-2023收入增速分别为218%/116%/83%，而大学、学前及机构业务相对稳定，综合来看FY2021-2023公司整体收入分别为16.8/28.1/45.3亿元，同增56%/67%/61%，考虑到公司正处于业务拓展期，师资、研发、营销、管理等多方面需要前置投入，预计未来三年仍将处于亏损状态，预计FY2021-2023归母净利润分别为-12.9/-13.6/-12.3亿元，维持增持评级。

风险提示：竞争加剧；监管趋严风险；疫情影响；人才或存在短缺等。