万华化学：大乙烯一期投产，二期环评公示，逐浪POE高端聚烯烃蓝海市场

乙烯一期顺利投产，项目优势明显公司乙烯一期项目总投资 168亿元，占地 2400亩，新建 100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年 LLDPE 装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施。

万华乙烯一期项目具有六大优势：

（1）工艺选择上，轻烃裂解路线比石脑油和轻柴油裂解工艺收率高、成本低，且目前环境下项目风险和其他轻烃原料相比较为可控；

（2）LPG 贸易上，公司加入了亚洲 LPG CFR 委员会，已成为丙烷贸易中的重要参与者，乙烯项目采用丙烷裂解路线将使得丙烷消耗量翻倍，进一步巩固国际 LPG 市场的话语权；

（3）原材料成本上，公司拥有的全球最大储气库容量的 LPG 洞库，可以淡季增加采购，降低平均采购成本，以应对 LPG 较大的季节性波动；

（4）解决丙烯以上组分较多的问题上，其下游 PO 产品也可成为公司现有产业链的原料，且丁二烯也可带来较高盈利；

（5）PO 路线上，公司采用 PO/SM 共氧化法，可在一定程度上解决一期 PO/MTBE 工艺的开工率受 MTBE 市场制约的问题，并打破国外技术垄断、淘汰氯醇法的落后产能；

（6）公司整体上，乙烯项目与现有产业链形成协同效益，为聚氨酯产业链和新材料产业链提供原料，提高一体化水平。

产业链进一步完善，衔接聚氨酯和新材料产业链公司乙烯一期项目的投产将有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，并为精细化学品和新材料产业链提供原料。

聚氨酯产业链方面：乙烯项目提供了聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷和环氧丙烷，消除了外购环氧乙烷的运输风险；乙烯项目的PVC 装置可以消耗现有 MDI 项目的副产品 HCl，降低 MDI 开工率受限影响，推动产业平衡发展。

精细化学品和新材料产业链方面：公司规划的部分产品也将受益于乙烯项目，例如：乙烯项目的副产物丁二烯是尼龙 12的原料；乙烯和 α烯烃（乙烯项目下游）是高端聚烯烃 POE 的原料；丁二烯下游的丁二醇是可降解塑料 PBAT 的原料。

乙烯一期项目的投产将进一步提高公司整体产业链一体化水平和原料自给率，不仅有利于减少中间产品价格波动带来的影响，还提高了公司产品附加值，充分发挥规模效应，成为实现公司盈利再上一个台阶的重要引擎。

洞库与液化气船共同保障原料供应近日，万华与阿布扎比国家石油公司联合成立的 AW Shipping Limited与江南造船厂签订2艘8.6万立方米LPG双燃料超大型液化气船（VLGC）的订单，加上 7月签订的 3艘建造合同,已累计有 5艘订单生效，计划在 2022年至 2023年陆续交付。此外，公司目前已有 100万立方丙烷洞库，在建 2x60万立方丙烷洞库，将与液化气船共同为乙烯项目提供原料保障。

进入聚烯烃市场，拓宽竞争赛道聚烯烃市场最重要的产品是聚乙烯和聚丙烯。目前，我国聚乙烯产量占 全球 17%，聚丙烯占全球 30%，聚乙烯聚丙烯消费量都占全球的 1/3，是全球最大的聚乙烯和聚丙烯的消费国。2019年，我国聚乙烯产能达到 1951万吨，产量达到 1761万吨，表观消费量达到 3400万吨，消费量连续多年实现两位数的增长，市场增量空间巨大。2019年我国聚乙烯进口量为 1667万吨，自给率仅为 52%，国产化替代空间巨大。我国聚乙烯行业资本开支持续维持高位，2020年我国聚乙烯产能增加到2186万吨，同比增长 12%，预计到 2025年我国聚乙烯产能将超过 3000万吨，自给率有望进一步提升。万华乙烯项目投产后，将继续加大烯烃及下游产业链的投资，以 LLDPE、PVC 等通用塑料以及 PC、PMMA 等工程塑料为基础打造高端聚烯烃材料平台，向高端化迈进，最终成为聚烯烃市场的有力竞争者。

乙烯一期全面投产后，预计带来营收 116亿元由于乙烯项目投产初期存在产能爬坡效应，我们预计今年四季度到明年一季度，万华乙烯项目将维持收支平衡的状态。随着装置的全面投产，盈利空间逐步释放，抬高万华整体的盈利水平。根据测算，万华化学乙烯一期全面投产后（假设开工率为 80%）预计将形成 116.7亿元的营业收入，其中苯乙烯、LLDPE、环氧丙烷和 PVC 分别贡献 38、25.7、21.4和 20亿元，占比较大。不考虑自用的情况下，假设以 2019年 PDH 预计净利率 8%估算，乙烯一期有望贡献净利润约 9亿元；假设以乙烯项目产品成本估计，按照 14%的综合净利率估算，乙烯一期有望贡献净利润约 16亿元；按照乙烯一期环评报告披露的税后内部收益率 18.2%以及报批投资额计算，乙烯一期有望贡献净利润 32亿元。

投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 90.1、147.1、166.9亿元，同比增速为-11.0%、63.3%、13.4%。对应 PE 分别为 31.4、19.3和 17.0倍。维持“买入”评级