山西汾酒：青花与波汾量价齐升，省外持续高增长

业绩总结：公司2020年前三季度实现营收103.7亿元，同比+13.7%，归母净利润24.6亿元，同比+45.1%；其中20Q3单季收入34.8亿元，同比+26.4%，归母净利润8.6亿元，同比+69.2%；单三季度收入符合预期，利润大超预期。

青花和波汾量价齐升，省外高增长，占比持续提升。1、分产品看，前三季度汾酒收入94.1亿元，同比+17.8%，其中青花高举高打、量价齐升，估计销量增长在30%左右，同时结合提价10%，贡献整体收入超过25%；波汾上半年控量，三季度随着餐饮复苏及市场开拓，快速放量，叠加上半年提价，依然维持双位数增长，贡献收入整体占比超过30%；巴拿马系列两位数增长。值得重视的是，大力培育的竹叶青实现收入4.7亿元，同比+30.7%，有望复制波汾的市场开拓路径。2、分区域看，前三季度省内收入46.5亿元，同比+3.8%（单Q3同比+14.1%，受益于青花系列提价明显），省外收入56.5亿元，同比+23.8%（单Q3同比+39.1%），省外增长提速，占比再创新高。前三季度新增经销商336家至2825家，单三季度增加146家，环比明显加速。

毛利率上升，费用率小幅上升，净利率大幅提升。前三季度毛利率同比提升3个百分点至72.2%（其中Q3单季毛利率提升9.2个百分点），主要得益于：1、青花和玻汾今年均有直接提价，尤其是青花系列提价10%，三季度受益明显；2、青花放量高增及系列酒精简低端SKU，产品结构升级明显。营业税金及附加率下降2.6个百分点至14.5%，费用率增加1个百分点，其中销售费用率增加0.8个百分点至19.0%，含研发费用的管理费用率提升0.9个百分点至6.8%；净利率大幅提升4个百分点至23.9%（单Q3提升4.9个百分点），盈利能力持续增强。

青花玻汾齐发力，全国化渐入佳境，汾酒复兴正当时。1、青花30控量提价，有望借品牌势能向上良机跻身高端酒行列，青花20在次高端中品牌力和渠道力俱佳，优势明显。玻汾性价比突出，在稳中有升的同时着力培养清香氛围。2、当前环山西市场主抓渠道下沉精耕，规模增长与质量提升并举；今年对长江以南市场培育力度加大叠加优质经销商主动聚集助力，未来增长势头强劲。3、当下汾酒品牌势能日盛，产品竞争力突出，全国化渐入佳境，国企改革带来的红利持续释放，多重利好共同作用，坚定看好清香鼻祖走向复兴。

盈利预测与投资建议。基于公司对产品系列提价及市场持续开拓，上调2020-2022年收入分别至144亿元、178亿元、212亿元，归母净利润分别至27亿元、35亿元、44亿元，EPS分别为3.12元、4.06元、5.06元，对应动态PE分别为74倍、57倍、46倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不及预期。