恒生电子:终验法影响短期收入，长期发展仍可期

业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入23.4亿元，同比增长1.8%；归母净利润4.3亿元，同比减少47%；扣非后归母净利润2.6亿元，同比减少18.3%。从Q3单季来看，实现营收7.2亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.8亿元，同比减少34.9%；扣非后归母净利润为-0.3亿元，同比减少146.3%。

剔除会计准则影响，收入端基本符合预期。1）报表口径调整导致Q3单季收入波动，同比参考性弱。银行、产业IT业务同比+86%，非金融业务同比+132%，趋势与半年报一致，预计受报表口径调整影响较小；大资管IT业务、数风基业务同比分别下滑30%、66%，可能受影响较大。此外，公司合同负债为23.47亿元，同比翻倍增长或因终验法确认项目收入所致。2）剔除会计准则影响，可参考经营性现金流流入同比+14.6%，预计收入端基本符合预期。

费用端增速稳定，毛利率有所下滑。前三季度公司销售费用率为15%，同比下降16.3pp，系与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，计入营业成本，毛利率也因此从90%以上下滑至72.3%；管理费用率为12.6%，同比下降1.3pp；研发费用率为41.1%，同比下降4.3%。但加总营业成本、销售费用、管理费用和研发费为22.6亿元，同比增长5.72%，增速稳定且高于调整后营收增速，致利润端有所下滑。

于资本市场大变革，持续受益于“引进来、走出去、买下来”战略市占率或提升。

资本市场高景气，创业板注册制、新三板改造、在华外资机构业务限制全面取消，业务升级需求旺盛。公司与IHSMarkit设立了合资公司恒迈神州，主要服务外资投资中国债券市场。公司为行业龙头，具有规模优势，市占率或将进一步提升。

盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年的摊销EPS分别为1.32元、1.60元、1.96元，未来三年归母净利润将保持13.1%的复合增长率。考虑到公司是融科技行业龙头且随着中台战略的落地竞争力不断加强，但会计准则影响短期仍较大，维持“持有”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；金融领域相关政策执行不及预期风险；新产品扩展不及预期风险等。