新乳业：夏进并表+内生改善，Q3业绩高增长

收入增速逐季向好，低温鲜奶保持快速增长公司Q1-Q3季度收入同比增速分别为-13.7%、+0.9%、+39.0%，其中Q3剔除夏进乳业、福州澳牛并表因素影响，内生同比增速约达中高个位数，公司收入端逐季向好，我们判断一是公司低温鲜奶产品保持快速增长，二是送奶上门渠道从Q2开始逐季转好、增速环比提升，学生奶渠道有所企稳。

Q3毛销差同比小幅扩大，夏进并表推升盈利水平前 三 季 度 公 司 毛 利 率 为 32.6%/-1.0pct ， 其 中 Q3毛 利 率 为31.2%/-0.7pct，毛利率小幅下降主要系并表的夏进乳业产品中低毛利率的常温奶占比较多，我们判断剔除并表影响，公司存量产品的毛利率受益于鲜奶产品占比提升、新品推出等同比上行，未来夏进产品结构的调整及存量产品结构的不断优化将对毛利率有正向贡献。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/5.2%/0.4%/1.1%，各费率同比出现小幅下滑，主要系夏进乳业的费用率水平较低，剔除并表影响，公司自身的费用率水平保持稳定，Q3公司毛销差同比扩大0.7pct至11.3%。Q3公司归属净利润为1.09亿元/+45.46%，主要系并表贡献较大增量，季度净利率同比提高0.3pct至5.2%。

发行可转债获批，加大全国化并购公司发行可转债事项近期获批，拟募资不超过7.18亿元，用于收购寰美乳业40%股权及补流，此外公司以支付现金的方式购买寰美乳业60%股权，届时寰美乳业将成为公司全资子公司。寰美乳业是宁夏地区单体规模最大、市占率最高（当地超过50%）的区域性乳业，旗下拥有西北地区市场领导乳制品品牌“夏进”，以常温奶产品居多。2019年寰美乳业未审计的营收、归属净利润分别为15.3亿元、1.18亿元，净利率达7.7%，高于同期公司自身的4.3%净利率水平，随着寰美并表公司未来盈利水平有望进一步改善。公司收购寰美乳业一是借助夏进的品牌优势、渠道优势扩大西南、西北市场的开拓，提升新乳业在当地的市占率；二是加强上游奶源布局，宁夏位于我国黄金奶牛养殖带，是我国核心的奶源基地，通过并购能够获得更多优质原奶，进一步提升奶源自给率。健康化诉求下低温鲜奶等乳制品产品需求上升，近几年低温鲜奶行业保持两位数的快速增长，但受限于短保、冷链运输等销售范围有限，多是区域型乳企进行供给，我们认为公司采取并购的模式能够较快地突破销售半径的限制，且公司入主后主要调整标的企业的产品结构，将自己占优的低温产品导入，从而改善毛利率水平；

承接当地乳企的品牌、渠道等优势资源，从而保持较低水平的费用投放，因此能有效提振标的企业的盈利水平，实现较强的协同效应。

我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为2.83/4.03/5.37亿元，对应EPS分别为0.33/0.47/0.63元/股，对应PE分别为60/42/32倍（按2020/11/9收盘价计算）。公司聚焦低温奶（低温鲜奶、低温酸奶主导）领域，通过收购整合地方型乳企、突破了低温奶销售的区域限制，逐步从西南走向全国化，未来持续拓展空白区域，且收购模式下保留当地企业的品牌、渠道资源，导入自身占优的低温奶产品，产品结构升级、优化标的盈利能力，公司业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持”评级。