家家悦：展店逐季加速缓解同店回落影响，看好四季度动销旺季表现，维持推荐

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业总收入137.63亿元，同比增长22.17%；实现归属净利润3.89亿元，同比增长10.63%；归属扣非净利润3.75亿元，同比增加12.18%；经营性现金流量净额为8.41亿元，较去年同期增加12.71%。

22．我们的分析与判断（一）Q3规模受同店回落影响增幅收窄，业绩受展店提速致费用抬升录得负增长，看好四季度动销旺季下环比转正02020年前三季度公司实现营业总收入3137.63亿元，较上年同期增加824.98亿元，同比增加22.17%。其中，前三季度公司主营业务总计126.48亿元，较去年同期增加25.19亿元，实现同比增长24.87%，贡献营收增量的100.83%；公司其余非主营业务在2020前三季度合计实现营收11.15亿元，较去年同期减少0.21亿元，同比减少0.02%，可见公司2020年前三季度总营业收入实现较快增长主要是依托于公司包括超市、百货等业态在内的主营收入板块收入大幅增长所致。

按季度拆分公司营收，公司于2020Q1/Q2/Q3分别实现总营收52.87/39.59/45.17亿元，较去年同期分别增加14.82/4.98/5.17亿元，分别实现38.96%/14.40%/12.92%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二、三季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二、三季度为公司传统销售淡季，故而二、三季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，预计第四季度疫情对公司规模端增长的催化将进一步衰减，增长的核心驱动力将回归加速展店与同店增长这两大常规路径。

从门店角度来看，截止2020年前三季度公司在全国范围内共计拥有门店874家，较去年同期净增加111家，报告期内新开与完成淮北家家悦并表致使一季度新增门店数量大幅提升，剔除后公司2020年Q1/Q2/Q3分别新开们带你14/22/33，呈现出明显的逐季加速增长趋势，凸显出公司向省外周边地区渗透战略对展店选址的储备利好已初见成效。2020年三季度内，公司新签约门店40家，未后续展店步伐持续加速提供充足储备。按业态拆分营收，2020年前三季度公司大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）分别实现营收64.91/59.07/0.80/1.70亿元，较上年同期分别增加16.28/9.77/-0.30/-0.56亿元，分别实现同比增长33.49%/19.81%/-27.24%/-24.86%，促成公司大卖场与综超高速增长一方面是得益于安徽家家悦并表31家门店，使得公司年内展店较去年同期明显加速，前三季度已经达成公司2019年报中制定的2020年新增门店100家的目标，另一方面是由于在年初疫情爆发阶段，居民消费场景集中于家庭后，对超市渠道的依赖程度在公司顺利开展到家端口后大幅提升所致，但疫情催化造成的积极影响在进入防控常态化后保持逐季回落的态势，预计三季度已回落至往年合理区间，四季度同店表现大概率将维持与去年同期持平的表现，而在此基础上配合展店步伐逐步加速，预计四季度单季公司规模增速或将企稳回升。

按地区拆分，2020年前三季度公司山东省/省外地区分别实现营收115.39/11.10亿元，较去年同期实现16.95%/321.85%的同比增长。其中，山东地区的高速增长主要是归功于公司于2020年前三季度出色的同店表现所致，而省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表所致。从营收占比角度来看，2020年前三季度公司山东/其他地区主营业务营收占比分别为91.23%/8.77%，尽管受疫情影响占比较去年同期呈现出省内占比大幅提升的态势，但考虑到公司新开门店分布区域主要集中于非烟威地区，我们认为公司所秉持的“立足山东省后迈向全国”的全国化布局战略正处于加速推进之中。考虑到公司于2020年三季度新签订租赁协议的40家门店中仍有12家省外门店并且公司已经开始建设淮北物流园项目，预计2020年四季度以及未来待淮北物流园项目竣工投产后，公司开拓省外市场的步伐或将再度提速，使得公司省外地区的主营业务营收占比进一步大幅提升，加快全国化战略布局进度。

从公司业绩角度出发，2020年前三季度公司实现归母净利润3.89亿元，较去年同期增加0.37亿元，实现同比增长10.63%；归母扣非净利润实现3.75亿元，较去年同期增加0.41亿元，实现同比增长12.18%。2020年前三季度全年公司共计实现非经常性损益0.14亿元，较去年同期减少0.03亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计2333.40万元、由于对外捐赠大幅增加导致营业外收入与支出净额实现238.00万元净流出，以及2020年前三季度公司非流动资产处置收益为-503.97万元。

，按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2/Q3各季度分别实现归母净利润1.76/1.11/1.01亿元，较去年同期分别增加0.35/0.26/-0.24亿元，分别实现24.86%/30.51%/-19.00%的同比增长；公司2020年前三季度各季度归母扣非净利润分别为1.73/1.09/0.93亿元，较去年同期分别变动0.41/0.27/-0.27亿元，分别实现30.97%/32.82%/-22.66%的同比增长，三季度单季业绩同比增速出现负增长主要是由于公司在报告期内新开门店较多导致开业酬宾活动较多致使公司销售费用较去年同期出现明显抬升，从而压制了净利率水平，预计四季度费用率及利润率水平或将恢复至往年同期水平。

（二）2020年前三季度综合毛利率上浮0.14pct，费用率增加0.45pct公司02020年前三季度综合毛利率为21.66%，相较去年同期上行0.414个百分点。其中，公司主营业务毛利率为18.03%，较去年同期增加70.27个百分点。按地区拆分，2020年前三季度公司山东省/省外地区毛利率分别为18.39%/14.27%，较去年同期分别变动0.63/-3.25个百分点；按业态拆分，2020年前三季度大卖场/综合超市/百货/其他毛利率分别为18.22%/18.03%/11.56%/13.97%，较去年同期变动分别为0.01/0.44/-0.53/-0.33个百分点。

基于上述数据拆分，2020年前三季度公司综合毛利率的同比提升一方面是由于报告期内受益于疫情催化让利促销活动较往年有所减少以及公司前期投资建设的供应链基础设施竣工投产对生鲜品类的损腐率把控得当公司大卖场及综超业态毛利率均实现较为明显的同比提升，与此同时受疫情影响公司其他非主营业务中高毛利的租金收入以及货架费等服务费较去年同期有所减少，并且省外地区主营业务毛利率由于公司于报告期内完成尚未完成系统接入与提质增效进程的安徽家家悦并表较去年同期出现一定下滑，二者共同作用下抵消了部分省内综超及大卖场对公司综合毛利率的提振。公司02020到年前三季度销售净利率达到2.72%降，较去年同期下降40.34个百分点。2020年前三季度公司的期间综合费用率分别为17.63%，较去年同期增加50.45个百分点。具体来看，2020年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为15.67%/1.87%/0.09%，分别对应上年同期变化0.44/-0.17/0.18个百分点。其中，销售费用率的上升主要是由于公司2020年门店扩张速度加快致使开业酬宾费用增加导致销售费用额较去年同期增加4.41亿元（YOY25.67%），增速高于公司规模扩张，致使销售费用率明显提升；至于管理费用率方面，2020年前三季度公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增0.27亿元（YOY11.78%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020年前三季度公司财务费用额主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益使得利息收入减少，从而导致财务费用支出较去年同期增长2316.57万元（YOY217.72%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。

（三）省内外扩张稳步推进，积极渗透周边省市地区为后续加密奠定基础截止2020年前三季度，公司在全国范围内共计拥有门店874家门店，较年初新增91家门店，其中包括公司通过收购完成并表的安徽家家悦（淮北乐新商贸）共计31家门店，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020年三季度内，公司在安徽蚌埠、山东东营、山东济南、山东青岛等省内外地区接连开设新店，将展店重心逐步由加密当前具备绝对优势的烟威地区转向省内外新区域的开拓，迈向全国化布局的决心凸显。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。

（四）拟借定增加快供应链建设与全国化步伐，资本投入后规模效应可期公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至2020年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。在省内与前期开拓的张家口地区供应链基础设施紧锣密鼓的建设同时，为了加快公司于去年末通过收购兼并的方式实现拓展的安徽淮北市以及其周边省市地区内的展店节奏，公司秉承“供应链先于展店的经营理念”于2020年7月与“安徽淮北凤凰山经济开发区管理委员会”签订项目合作协议，拟投资10亿元建设“淮北综合物流园”；2020年8月，公司与控股股东全资子公司签订关于“淮北物流园”的委托代建合同；2020年9月，公司发布非公开定向增发预案，拟募集资金22.8亿元，其中拟使用募集资金2亿元投入“淮北综合产业园项目（一期）”，并且募投项目中计划使用募集资金11.2亿元在未来三年内实现山东省及周边省份地区新建270家连锁超市，届时公司在全国范围内各类业态门店总数将突破1100家。

我们预计在公司“淮北综合物流园”项目逐步竣工投产后，公司或将在省外加速布局，并在山东省西部区域积极进行加密式布局，从而有效地提升非烟威地区营收占比，扩大公司自身规模的成长空间。

33．投资建议我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到2020年初新冠疫情期间实现的亮眼表现已奠定全年高增长的基础，结合公司2020年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司2020/2021/2022实现营收184.56/216.06/251.80亿元，归母净利润5.68/6.82/7.82亿元，对于EPS0.93/1.21/1.29，对应PE31/26/22倍，对应PS0.95/0.81/0.69倍，维持“推荐评级”。

44．风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。