伊利股份：盈利能力稳步提升，战略发展目标清晰

Q3收入环比放缓，液体乳逆势抢占份额。

前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为572.90/93.69/60.34亿元，同比+2.2%/+40.2%/+10.7%，其中Q3分别同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。Q3渠道补库存红利消失及行业液奶需求下降导致公司液体乳环比增速放缓，其中常温奶两位数增长、低温奶基本持平。我们判断前三季度金典增长约15%，Q3更快；安慕希个位数下降，但优于行业表现，份额继续提升；奶粉受到行业增长较慢、金领冠新品上市延后、行业竞争激烈导致促销增多等事项影响，增速环比上半年放缓，但仍保持较好增长态势。总的来看，乳制品行业仍在逐步恢复过程中，公司逆势抢占份额，截止三季度末，公司常温奶和低温奶市占率分别为38.8%/15.2%，同比提高0.8和0.2个百分点，婴幼儿奶粉市占率为5.9%，同比下降0.3个百分点。

Q3毛销差同比小幅上升，盈利能力稳步提升。

前三季度公司毛利率为36.9%/-0.8pct，其中Q3毛利率为34.9%/-1.2pct，主要系原奶价格上涨，预计全年公司成本端原奶收购价格上涨约3-5%左右。行业成本上行将弱化终端促销竞争，Q3公司销售费用率同比下降1.4pct至20.4%，使得Q3毛销差同比录得小幅上升。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为4.7%/0.5%/0.1%，同比+0.2/-0.1/-0.3pct，财务费用率下降主要系利息收入增加。Q3公司归属净利润22.89亿元/+23.73%，净利率同比提高0.9ptc至8.7%，虽原奶价格上涨使得公司毛利端承压，但行业促销力度相对减轻和公司规模效应不断强化背景下，公司整体盈利能力稳步提升。

全力实现股权激励目标，战略成长路径清晰。

展望Q4，因春节较晚公司收入端有一定压力，且面临原奶价格上涨对毛利率的挤压影响，但公司一方面将通过加大生产、铺市、营销等来挖掘刚需性较强的白奶产品的增长机会，扩大领先优势，另一方面通过产品创新来拉动酸奶的消费需求。同时，公司通过加强对上游奶源资源的掌控力及优化产品结构来对成本上涨进行有效对冲，并在费用端投放更加理性，从而保障毛销差的稳定。公司仍全力争取收入规划和股权激励目标。中期内公司将聚焦乳制品业务，积极培育奶粉、奶酪、低温奶等细分品类，朝着“5年内跻身全球前三，10年内全球第一”的伟大目标前进；更长期时间内，公司将非乳业务逐渐培育成下一阶段的主要增长驱动力。

投资建议。

由于公司收入略低于预期、毛利率较为承压，但费用管控高于预期，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为72.19/83.75/96.53亿元，对应EPS分别为1.19/1.38/1.59元/股，对应PE分别为33/29/25倍（按2020/10/30收盘价计算）。维持“增持”评级。

风险提示。

食品安全风险原奶价格上涨风险、疫情反复风险等。