债券深度报告：2021年信用债到期量大增，该担心信用风险吗？

前言：债务到期是分析信用风险时关注的重要指标，历史上债务压力激增时信用利差往往走阔。今年，在针对新冠疫情的逆周期调控政策支持下，企业发行了很多一年以内的短久期债券，明年是不是新的一轮信用债到期高峰？易纲行长在金融街论坛的发言提示了稳定宏观杠杆率的预期，是否意味着明年信用融资条件的边际收紧？在这样的背景下，信用风险在明年会否有大幅抬升？我们在本文将尝试回答以上的问题。

债务短期化在债券市场表现明显，但在信贷领域不明显，意味着 2021年信用债到期压力激增，但全口径债务未必如此。2020年以来，中短久期信用债发行占比进一步抬升，截至 2020年 9月，三年以内中短久期信用债发行占比高达 92.65%。但短期化趋势在信贷领域并不明显，2020年 1-9月，全口径的短期贷款累计值/长期贷款累计值比例中枢仍然维持在 0.4的较低水平，长期贷款的投放相当可观。这意味着明年信用债到期压力大，但企业全口径债务未必如此。信用债债务短期化趋势与资金风险偏好、资管新规后账户投资期限限制等因素有关；但信贷并不受此限制，2019年末宏观经济处于新一轮库存周期起点的触底反弹阶段，因此经济内生驱动的长期信贷需求本身并不弱。

历史上看，信用利差与全口径债务到期压力更加匹配，2021年企业全口径债务到期增速较低，融资供需格局不差。20

11、2016及 2018年三轮信用利差大幅走阔都伴随着非金融企业部门债务增速的冲高，相比之下信用债本身到期的情况跟信用利差的相关性不高。2021年债务到期增速大概处于5%-7%的相对较低水平，整体而言也会低于社融增速，这意味着融资供需格局并不差。

融资供需格局较好+企业盈利改善，指示明年上半年信用利差没有大幅走阔的基础。从半年到一年的短周期视角，2021年债务到期压力较小、企业盈利充沛，信用风险释放的压力不大。因此尽管投资级信用利差已经压缩到历史较低水平，仍然没有大幅走阔的基础，市场配置力量会逐步拉长久期，带动期限利差平坦。但进入下半年，融资与盈利两项指标的方向扭转，叠加投资级信用利差极端的估值水平，可能带来调整压力。

长期来看信用债配置价值不高，α价值好于β价值；短期可逐步拉长久期。

由于信用利差并不足以补偿真实违约风险及货币政策越来越节制带来信用利差中枢上移的风险，我们认为当前信用债估值很贵，长期不具备β价值。

但以三年周期的视角，当前信用债与负债端、资产端比价大约位于略高于 50分位数，3Y 价值逐步出现，5Y 尚需等待，未来两个季度可跟随市场估值逐步拉长久期。

风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）企业盈利不及预期；3）中美贸易摩擦扰动。