云铝股份三季报点评报告：电解铝盈利能力继续上行，产能持续增长

公司发布2020年三季度业绩，累计实现营收198.9亿元、同比+10.9%，归母净利润5.7亿元、同比+95.2%，扣非归母净利润4.3亿元、同比+132.1%。

投资要点:

新项目投产带动产销量增长、铝价恢复、电解铝盈利能力上行促盈利高增：在前三季度铝均价同比微降背景下，受益于溢鑫水电铝二期、文山水电铝项目一段投产，公司产销量同比较大增长，Q1-3营收同比增10.9%；盈利能力方面，受益于铝价恢复（Q3均价环比H1涨12%）、盈利能力上行（电解铝与氧化铝、预焙阳极等原料价差4月起逐月上行，7月后高位维持），以及公司自身采购降本、满产满销摊薄单位成本的努力，Q1-3毛利率达14.8%，环比上半年提升2.2pct；费用端，Q3资产大修和固定资产、在建工程等减值计提较多，但也有利于后续资产负债表稳健运行。

电解铝领先企业，全行业产能封顶背景下未来3年20%年规模增长尤为可贵：公司电解铝布局均在水电丰富的云南地区，国内份额超5%，铝土矿（305万吨）—氧化铝（140万吨）—炭素制品（80万吨）—水电铝（239万吨）—铝加工（110万吨）为一体，协同构建成本优势。随着铝溢鑫水电铝二期35万吨、鹤庆二期25万吨、文山水电铝50万吨项目建成投产，公司20年末电解铝产能可达320万吨；最新增发拟募投文山铝业年产50万吨电解铝项目，总投44.3亿元，建设周期18个月，达产后总产能约370万吨。公司2019-2022年期间产能年复合增速约20%，在供给侧改革电解铝产能封顶背景下增长尤为可贵。

电解铝盈利水平有望高位维持：当前电解铝盈利水平高位维持，考虑到成本端氧化铝行业利用率持续下降、产能过剩明显，而电解铝在供给侧改革后产能趋于稳定，下游铝消费受益于房地产竣工周期、家电回暖、汽车销售转正形势向好，电解铝当前盈利水平有望高位维持。

盈利预测与投资建议：考虑新投项目少数股权占比提升，预计公司20-22年归母净利润9.2/11.5/14.8亿元，对应PE为18.7/15.0/11.6倍，鉴于电解铝盈利能力高位维持以及公司产能增长，维持“增持”评级。

风险因素：电解铝盈利空间下降，铝消费需求不及预期。