思摩尔国际：Q3净利表现靓丽，看好Q4销售旺季业绩持续高增

公司发布未经审计Q3业绩：2020Q1-Q3公司调整后归母净利24.62亿人民币（+42.8%），其中Q3单季度调整后归母净利达11.6亿人民币（+46.4%），上市开支（660万）、股份支付开支（1.05亿）。伴随供应链恢复我们推测公司Q3收入增速环比Q2向上，且在规模化效益释放、高毛利产品占比提升下，预计Q3利润增速高于收入增速，业绩强劲增长。

展望Q4，西方节日较为密集、公司销售即将进入旺季，期待业绩的持续靓丽表现！投资要点户核心客户Vuse、悦刻放量驱动公司收入增长公司凭借核心陶瓷加热技术“Feelm”与国内外雾化电子烟一线龙头品牌形成深度合作，今年美国、中国市场因监管施压行业均有波动，但公司客户份额提升仍然实现了逆势增长：（1）美国：根据尼尔森数据，FDA调味烟禁令年初执行后，20年Q2以及7、8月份美国市场电子烟销售额均有双位数下滑，但至9月跌幅收窄至个位数；同时竞争格局发生变化，明星产品JUUL经营压力较大陆续裁员并退出多个市场、份额持续下滑至55%左右（此前高点70%），而思摩尔的核心客户英美烟草旗下的Vuse上半年实现销售额1.66亿英镑（+70%）、Q3延续高增态势，在美国市场的份额从去年的13%提升至25%左右。（2）国内：去年11月禁售线上渠道后，今年龙头品牌悦刻、魔笛等持续推进线下专卖店建设，由于许多不具备资金实力的电商杂牌出清，悦刻的市场份额已经上升至近70%，今年的超预期铺货预计为思摩尔贡献了重要增量。

升规模效应、产品结构升级、自动化生产有望进一步驱动利润率提升公司利润率持续提升，主要系：（1）规模化生产、集中采购带来的单位生产成本下降；（2）产品组合中搭载feelm陶瓷雾化芯的比例进一步提升，而19年陶瓷芯的毛利率在50%以上（今年规模化效益下预计更高）；（3）劳工成本占公司历年总营业成本约13-14%，公司技术迭代升级方向为提升全自动化生产能力，有望逐步压缩人工成本，释放利润空间。

短期监管不改新型烟草长期成长，PMTA有望加速格局集中当前新型烟草（包括HNB和雾化烟）占全球烟草产业约5%，且每年处于高增长、渗透率提升态势，是长期成长的朝阳赛道。短期国内封闭线上渠道和国外调味烟禁令，我们认为初衷都是为了遏制青少年吸烟，并未否认电子烟减害属性，不改行业长期成长逻辑。此外，美国市场老产品PMTA申请截止日期9月9日已过，英美烟草的Vuse和帝国烟草的blu、NJOY、JUUL均已提交申请，而无法负担高额审查费用的杂牌将进一步出清，利好龙头品牌份额继续提升，思摩尔通过绑定龙头品牌间接实现自身在ODM市场的份额提升。

盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年收入104.23/144.79/194.05亿元，同增37%/38.9%/34.0%；归母净利润37.88/52.05/69.96亿元，同增67.2%/37.4%/34.4%，对应公司20-22年PE为56.83X、41.36X、30.77X。雾化电子烟作为成瘾消费品且持续替代传统卷烟、处于快速成长阶段，而公司无论是技术、客户、资金优势均大幅领跑同行，维持“买入”评级。

风险提示：海外疫情反复，客户订单不及预期