千禾味业：产品结构持续优化，盈利能力稳步提升

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入12.22亿元，同比增长31.45%；归母净利润为2.24亿元，同比增长63.67%；扣非后归母净利润2.20亿元，同比增长71.99%；EPS为0.34元。单三季度实现收入4.23亿元，同比增长26.01%；归母净利润0.67亿元，同比上升35.14%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比增加38.53%。

点评：主业保持较快增长，东部市场开拓顺利。公司Q3收入增长26.01%，增速环比放缓18.94pct，主要系Q2渠道补库存，Q3公司增速回落至正常区间。分品类看，公司酱油、食醋、焦糖Q3分别实现收入2.70、0.67、0.39亿元，同比分别变化29.51%、30.50%、-4.90%，主业依旧保持较快增长。分渠道看，公司经销模式、直销模式Q3分别实现收入2.84、1.32亿元，同比分别增长25.51%、23.90%。分区域看，公司东部、南部、中部、北部、西部地区Q3分别实现收入1.30、0.43、0.38、0.58、1.48亿元，同比分别变化99.31%、5.46%、40.18%、38.00%、-6.52%，东部区域开拓市场顺利显著放量，南部区域增速转正。公司Q3经销商净增139家达1296家，渠道下沉稳步推进。

产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。公司Q3净利润增长35.14%，净利率15.81%，同比上升1.07pct。毛利率为48.91%，同比提升2.52pct，主要系公司产品结构优化，高毛利零添加等中高端产品占比上升，低毛利焦糖色产品占比持续降低。Q3期间费用率为29.4%，同比提升1.63pct。其中销售费用率为21.90%，同比上升0.05pct，环比提升0.16pct，主要系疫情后加大一二线城市广告投入，人员费用及经销商活动推广支出费用增加；管理费用率（还原研发费用口径）为7.51%，同比上升0.73pct，主要系Q3加大研发力度所致；财务费用率为-0.01%，同比上升0.85pct，主要系本期结构性存款利息收入减少所致。

盈利预测：由于高端酱油符合酱油行业结构升级趋势，我们持续看好公司未来发展，上调公司目标价，预计2020-2022年EPS为0.44、0.59、0.80元，对应PE分别为87X、65X、48X，给予“买入”评级。

风险提示：：食品安全问题，原材料价格波动，业绩预测不及预期。