恒生电子：新收入准则影响业绩口径，长期发展空间乐观

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现收入23.38亿元，同比增长1.78%；归母净利润4.25亿元，同比减少47.08%；扣非后归母净利润2.59亿元，同比减少18.26%。

合同负债翻倍增长，新收入准则影响业绩口径：公司前三季度主营业务整体平稳增长，其中大零售IT业务和大资管IT业务分别同比减少0.37%和4.63%，互联网创新业务同比增长8.57%。另一方面，截止三季度末，公司合同负债为23.47亿元，相比去年同期以及二季度末均增长一倍以上，主要是因为公司施行新收入准则和项目终验法所致。

同时，如将公司合同负债按旧口径推算，则实际营收增长能力或明显好于表观情况。

成本及费用投入增速稳定：受新收入准则影响，公司营业成本和费用统计口径发生变化。我们将营业成本、销售费用、管理费用和研发费用整合计算，则2020年前三季度成本及费用总额为22.56亿元，相比2019年同期的21.34亿元增长5.72%。公司成本及费用投入增长稳定，但受终验法影响，使其增速高于收入端，进一步影响利润的释放。

市场成熟化与机构占比提升打开传统业务空间：对比中美两国证券市场的机构投资者市场占比以及市场规范情况，我们认为A股市场仍处于持续规范阶段，而机构所持股票市值相比美国也有将近3倍的增长空间。以此为依据，公司传统业务将受到两方面的影响：（1）从动态的角度来看，持续的政策更新催生持续的系统模块升级需求，使传统零售IT和资管IT等业务在每个政策更新时间点受益于升级带来的业务增量；（2）以静态的角度来看，市场的不断成熟最终导致机构投资者市场占比的提升，在资本能力提升的情况下，机构对于系统稳定性、风控能力、有效反应能力等都将产生全新的需求，加大对IT系统的投入。

投资建议：公司长期技术为本，传统业务稳步增长，卡位优势明显；创新业务多点布局，已初具规模。公司受益于下游市场空间的持续扩大以及中台战略所带来的业务模式升级，经营业绩将持续增长。预计2020、2021年EPS为1.47元、1.81元，维持买入-A评级。

风险提示：创新业务发展不及预期；监管政策风险。