广州酒家：Q3业绩超预期，线上&省外扩张持续

Q3业绩超预期， 环比改善显著。 1） 公司 20前三季度营收 26.5亿（ +10.1%），归母净利 3.6亿（ +10.6%）， 扣非净利 3.6亿（ +16.0%），持续恢复。 单三季度： 营收 16.8亿 （ +15.5%，环比+11.3pct），归母净利 3.5亿（ +33.5%，环比+137.9pct）， 扣非归母净利 3.4亿元（ +32.7%，环比+96pct），利润端增速超预 期，环比 Q2改善明显。 前三季度获政府补助 697万（ +49.5%）；经 营现金流量净额达 10亿元（ +36.8%），主要系销售额增长所致。 2） 20Q1-3毛利率 51.0%（较上年同期-3.3pct），销售/管理/研发/财务费 用率分别为 26.2%/11.5%/2.5%/-0.5%，销售及管理费用率同比 +1.8pct/+0.7pct，整体费用率上升主要受上半年营收下滑影响。 单三 季度： 毛利率 55.6%（同比-3.0pct，环比+12pct）， 预计月饼 2B 业务 毛利相对较低，影响整体毛利率； 管理费用率 7.9%（同比-0.6cpt， 环比-5.6pct）， 销售费用率 18.7%，受益疫情下品牌认知度提升，营 销投放减少同比-6.9pct， 归母净利率达 20.7%（同比+2.8pct）。

整体收入稳健， 食品业务符合预期， 餐饮复苏持续。 20Q1-3月饼营收 12.4亿（ +16.9%），速冻营收 6亿（ +51.5%），其他产品营收 4.7亿 （ +10.6%），餐饮营收 3.2亿（ -36.6%），整体符合预期。 Q3单季:月饼 营收 12.2亿（ +19%，环比+85.7pct），速冻营收 1.8亿（ +27.4%，环比- 57pct）， 主要系疫情防控向好及天气转暖需求放缓，预计有望在 Q4提 速； 其他产品营收 1.3亿（ +6.5%）。

餐饮业务营收 1.5亿， 复苏至去年 同期 91%水平， 环比+35.7pct， 当前直营门店约 18家，表现稳健。 省内市场稳增， 线上及省外渠道建设成效凸显。 1） 20Q1-3直接销售营收 10.9亿元（ -0.5%，环比 H1+25pct）， Q3单季: 直销收入 7亿元（ +22.6%）。 线上端公司借助直播带货、品牌联名 等方式持续发力，据淘数据显示 9月公司天猫门店销售额达 1.2亿 （ +63%），表现亮眼。疫情下公司进行线下门店整合，预计目前利 口福食品连锁门店超过 160家；前三季度经销营收 15.4亿元 （ +19.6%）， Q3单季： 经销收入 9.8亿元（ +11.1%） 2） 20Q1-3广东省内销售收入 20.1亿元（ +7.7%），境内省外收入 5.9亿 元（ +21.4%），境外收入 2822万元（ -1.2%）。 Q3单季： 广东省内营 收+14.3%，境内省外营收受益经销商增长， 同比+20.1%，境外营收 -11.3%。截至 20Q3经销商合计达 834个（较 19年底净增 166个， +24.9%），广东省内经销商达 560个（净增 108个， +23.9%），境内 省外经销商 256个（净增 55个， +27.3%），境外经销商 18个（ +20%）。

战投引入， 产能推进， 厚积而薄发。

1） 公司 10月 15日宣布对全资子公司陶陶居食品（ 2019年营收 1.2亿， +22%；

净利润 1203.5万元， +61.7%）增资扩股引入产业战投， 预计本次战投增资不低于 2.25亿元，交易完成后公司/战投分别持股 55%/45%。此前， 购物中心陶陶居门店以品牌授权方式由【食尚国味】运营，不排除其后续可能作为混改投资者进入， 进一步优化其股权结构，以市场化机制增强盈利能力，助力餐饮门店扩张，以品牌力赋能食品制造业务。

2） 产能建设持续推进， 梅州基地将优先扩建 4条速冻产线， 并有望于明年逐步释放， 进一步提升产品规模化生产效率， 消费者教育逐步完成伴随省外及线上渠道扩张，速冻营收有望持续高增；月饼方面，受公司跨区域发展战略推进需求， 湘潭食品生产基地一期产能逐步释放，为公司今年月饼系列产品的供应提供保障； 湘潭二期用地也已顺利拍获，预计将在 2022年完工，达产产能计划超 2万吨/年。同时公司在新基地建设中将同时配套建设纵向贯通、横向集成、协同联动的数字化平台，加强跨地区基地联动，提升管控效率及控制力。

盈利预测与投资评级： 基于三季报及跟踪情况调整盈利预测， 我们预计公司 20-22年总营收 34.6、 45.2、 56.5亿元，同比增速分别为 14.1%、 30.7%、 25.0%；预计公司 20-22年归母净利润为 4.3、 5.7、 7.4亿元，同比增速分别为 12.3%、 33.0%、28.1%， 最新收盘价对应动态 PE 为 33、 25、 20倍。 长期来看， 公司将持续通过改扩建方式扩充产能，梅州、湘潭生产基地相继落地将为公司产品放量提供有力支撑。在渠道端持续深化全国布局， 拓展线上及省外渠道初见成效，预计未来销售规模与市占率有望持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：

疫情反复带来宏观经济波动。 由于国内疫情尚未结束，且国外疫情仍处爆发阶段，我国疫情仍存二次爆发可能，对宏观经济造成冲击。

月饼销售不及预期。 可能存在月饼行业竞争加剧的风险，月饼行业品牌较多，在异地扩张的过程中可能遇到本土品牌竞争，销量不达预期等风险。

速冻产品推广不及预期。 速冻行业对物流运输和保存要求较高，可能存在渠道扩张、产品分发不及预期的风险。

食品安全风险。 公司主营的月饼、速冻等产品，以及餐饮门店均可能遇到由于卫生等问题引发的风险。