尚品宅配：3Q营收重回双位数增长，整装进入扩张期

3Q 业绩同比转正，整装业务持续发力：随着外部环境逐渐改善叠加公司整装业务继续快速成长，3Q 营收扭转颓势，回归双位数增长。公司依托强大的互联网引流能力，3Q O2O 量尺数同比+47%，驱动客户数+16%。分产品看，3Q 预计定制家具同比+12%，配套品依然有所下滑，同比-10%。整装业务 3Q 延续亮眼表现，整体收入实现 44%增长，其中自营整装收入 3Q 同比+20%，并且自营整装已经拓展至南京，预计 4Q 将开始贡献整装营收。此外，整装云截止 9月底会员数已达 3000家，并且孖酷定制收入贡献明显，3Q 整装云收入（全口径）同比+24%。整装业务整体累计已实现收入 5.2亿元，预计今年有望突破 9亿元，营收占比有望达到 13%。

3Q 毛利率环比改善，费用率优化明显：公司前三季度整体毛利率同比-5.3pct 至37.0%，其中，3Q 毛利率环比提升 3.7pcts 至 39.1%，随着三季度收入恢复增长，公司的开工率环比大幅改善，令毛利率显著修复，盈利端修复的弹性已经出现。与去年同期比，降 2.0pcts 是受整装和加盟端增速快于直营所致，即毛利率被结构性因素拉低。费用率方面，前三季度整体期间费用率同比+0.8pct 至35.4%，3Q 期间费用率同比-2.4pcts 至 28.2%，其中销售费用率同比-3.2pcts至 22.35%，主要因公司加强费用管控和线上引流成本降低；管理费用率（含研发费用）同比+0.7pct 至 5.73%，主要由于公司继续加大研发投入。

加盟体系越发优化，整装布局迎来收获期：自 2019年以来，公司逐步开始落实“招大商、开大店”策略，今年疫情后，公司更加坚定这种招商思路，并规划2-3年内，打造 100个标杆城市，力争份额第一，我们认为目前直营体系以及相关的联营门店快速发展，为尚品摸索出一套成功的发展经验，以此对核心加盟城市的经销体系进行赋能是公司实现此目标的信心来源。整装业务方面，公司自营整装现已逐渐具备全国直营城市复制的能力，直营整装扩大城市覆盖面将极大程度拉长直营整装高速成长的周期。此外公司整装云会员数量稳步攀升的同时，公司开始加大力度进行会员价值挖掘，孖酷设立打开平台变现路径，自营整装+整装云布局的逐渐完善，令公司目前在整装赛道处于领跑阵营。

盈利预测和投资建议 鉴于 3Q 开始公司业绩复苏较为理想，我们将 2020年 EPS 预测上调 8.0%，预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.36、2.69元、3.26元，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 44、22和 18倍，公司整装业务逐步迎来收获期，打开公司长期成长空间，维持“买入”评级。

风险提示 国内疫情反复；招商不达预期；自营整装拓展不畅