上海家化2020Q3点评：Q3业绩环比改善好于预期，品牌重整渠道进阶卓有成效

业绩简述：2020Q1-Q3，上海家化实现营收53.62亿元/-6.5%；归母净利3.12亿元/-42.2%，归母扣非净利2.76亿元/-27.3%，基本EPS为0.46元/-43.2%。2020Q3单季实现营收16.78亿元/-7.5%，归母净利1.29亿元/+33.4%，归母扣非净利1.13亿元/-5.5%，环比大幅改善好于预期。Q3非经损益1605万主要来自于投资收益1510万元。

营销优化线上业务良性发展，线下跌幅环比收窄。截至2020Q3公司线上渠道占比38%。1-9月份线上整体增速20%+，其中电商增速接近25%，特渠15%+。主动优化线上营销布局，7-8月份暂停了高费率的超头直播，优化直播频率，9月份开始与薇娅合作，搭建直播矩阵，形成了超头和中腰部KOL和店铺自播相结合方式，并调整不同平台之间直播资源，使电商业务调整资源可持续优化，运营能力明显提升。线下百货Q1-3同比下降55%+，Q3跌幅收窄；CS渠道Q1-3下跌20%+，Q3已现恢复性增长；海外业务Mayborn在全球疫情背景下转型线上，表现良好，Q3取得两位数增长；母婴渠道Q1-3微跌1%。

品牌矩阵梳理卓有成效，甩掉包袱大步前行。玉泽定位功能性护肤，Q1-3增速逾400%+，7-8月营销重整后恢复高速增长，未来有望持续贡献高速增长；双妹定位高端国货护肤，Q3发力营销后增长靓丽，同时实现较强盈利能力；佰草集下滑逾50%，主系百货渠道承压以及消化社会库存，原佰草集典萃系列独立运营，有助于品牌形象清晰化；此外，家安增速35%，六神增速4%左右，Mayborn增速5%+，高夫、美加净、启初有所下滑。

毛利率维稳，费率管控得当。2020Q1-Q3毛利率为61.5%/-0.1pct，同比基本持平，同口径下+1.8pct，除佰草集和启初外，大部分品牌毛利率同比都有所提升；2020Q1-Q3归母净利率同降3.6pcts至5.8%。因部分管理费用重分类至销售费用，销售费用于管理费用合并分析，销售费用率+管理费用率同增2.98%，主要系百货渠道费用率较高叠加疫情后营销投入有所恢复。

换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。公司换帅后电商团队已实现整体优化，并于10月26日新上任研发总监（欧莱雅背景，牛津博士），各部门充分梳理与重整，组织架构调整稳步实施；配合股票激励计划（以最新盈利预测计目标A为21-23年营收增速10%/13%/13%，业绩增速37%/73%/40%），调动员工积极性，老牌化妆品龙头有望焕发新生。看好①双十一充分备战下销售有望高增；②线下整体大幅下滑造成低基数明年有望高速增长；③高效团队搭建后新品推出叠加营销进阶推动长期稳定增长。

投资建议：买入-A投资评级。预计2020-2022净利润增速分别为-37%、42%、67%。6个月目标价45.2元，对应2021年P/E为61x。

风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。