金徽酒:业绩符合预期，甘肃白酒龙头改革持续深化

20Q1-Q3收入10.45亿元，同比-5.53%；归母净利1.59亿元，同比-2.28%。其中20Q3收入3.34亿元，同比+14.42%；归母净利0.39亿元，同比+40.07%。

经营分析Q3收入增长14%，基本符合预期。分产品看，20Q3高档（100元以上）、中档（30-100元）、低档（30元以下）产品收入分别同比+33.78%/-10.25%/-42.41%，产品结构优化加速。分区域看，20Q3甘肃东南部、兰州及周边地区、其他地区、甘肃中部、甘肃西部收入分别同比+32.91%/+0.01%/+13.90%/+406.33%/-59.37%，核心地区的动销稳步恢复，弱势区域持续扩张。

Q3利润增速向好，费用明显改善。20Q3毛利率同比-0.38pct，主要系新收入准则下运输费用调整至营业成本。20Q3净利率同比+2.12pcts，其中销售费用率同比-5.98pcts，主要系运输费用调整至营业成本，叠加疫情影响了市场推广费用的投放；管理费用率同比+0.99pct，营业税金及附加占比同比+0.81pct。

目标规划积极，公司改革持续深化。当前，金徽酒在甘肃省内市占率约27%，远领先于其他企业，营销网络辐射陕西、宁夏、新疆等地，正逐步成为西北地区强势白酒品牌。2019年8月，公司发布“五年发展战略规划”，提出到2023年实现收入30亿，净利润6亿（即19-23年CAGR分别为16.4%、22.0%），并深度绑定管理层利益以形成长效激励，“二次创业”有望助力金徽酒踏上新征程。此外，大股东复星系豫园股份持股比例从29.9%增加至38%，金徽酒将借助股东的渠道、品牌资源走出西北、布局华东，进一步提升业务拓展能力。

耕省内深耕+省外扩张，产品结构加速升级。金徽酒未来的空间在于：西部弱势区域的渗透速度加快，成熟地区渠道下沉力度加大，高档产品放量将带动产品结构持续升级。当前，公司省外收入占比仅为13%，在整个大西北市占率仅约4.5%，距离10%的规划目标仍有差距。未来公司将深耕陕西、宁夏市场，加快开发内蒙、青海、新疆市场，完成西北六省市场布局。

盈利预测考虑疫情对白酒消费的影响，我们下调盈利预测，预计公司20-22年收入同增3%/22%/20%；归母净利润同增5%/30%/26%，对应EPS分别为0.56/0.73/0.92元（较上次盈利预测分别调整-12%/-6%/-5%），对应PE分别为48x/37x/29x，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险