重庆啤酒：Q3销量双位数增长，静待优质资产注入

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入31.1亿元（+3%），归母净利润4.6亿元（-22%），其中Q3单季实现营业收入13.6亿元（+14%），归母净利润2.1亿元（-39%）。

Q3销量单季双位数增长，产品结构持续优化。1、从销量看，2020年前三季度实现销量82.5万千升，同比+3%，其中Q3实现销量5.6万千升，同比增长14%，主要系公司委托加工量增加。2、从吨价看，公司前三季度整体吨价达3767元/吨，同比-1%，主要系会计准则调整以及委托加工量增明显。高档啤酒（8元以上）、中档啤酒（4-8元）、低档啤酒（4元以下）分别实现收入6.7亿元、20.5亿元、3.4亿元，同比增速分别为+51.4%、-3.4%、-13.2%，高端产品Q3有加速趋势。3、分产品看，新品重庆无醇、新黑啤、乐堡纯生定位中高端，市场反馈良好，增长显著；低端产品逐步被替代，增速慢于整体水平。整体产品结构优化明显。4、分区域看，重庆、四川、湖南分别实现收入21.6亿元（-1%）、5.8亿元（-0.3%）、3.2亿元（+52%）：1）扣除委托加工量来看，四川市场恢复较快已实现双位数增长；2）湖南市场由于委托加工量集中于湖南增速较高。

毛利率稳步提升，扣非净利润双位数增长。1、公司前三季度整体毛利率43.9%，同比+0.5pp，公司通过产品结构优化实现毛利率稳定提升。2、费用：公司销售费用率为10.7%，同比下降2.6pp，系疫情影响市场投入有所减少；管理费用率为4.3%，同比增加2.8pp，主要系咨询费用增加投入；整体费用率为16.2%，同比下降1.6pp，费用率得到有效控制。4、公司19Q3营业外收入1.7亿元（主要系受退休人员大额医保政策调整影响，公司将对在其他综合收益中以前年度累计确认的精算损失调至未分配利润），基数较高，20Q3实现扣非归母净利润2.2亿元（+19%）。

聚焦核心区域，产品结构高端化，嘉士伯资产注入，公司净利率将持续优化。1、渠道：公司是西南啤酒龙头，推进产品高端化及产能清理战略后，盈利能力持续提升，位列行业第一，伴随大城市战略开启，聚焦渝川湘核心区域，公司管理效率大幅提升，盈利能力仍有上行空间。2、产品：公司着力打造中高档系列产品，对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级，未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。3、未来嘉士伯优质资产注入后，公司品牌矩阵将更为完善，强势市场进一步扩大，成为西部地区啤酒王者，产能扩张运营效率大幅提升，净利率将持续优化。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022归母净利润分别为5.4亿元、6.2亿元、7.2亿元，EPS分别为1.11元、1.29元、1.48元，对应动态PE分别为90倍、77倍、67倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动，需求复苏不及预期。