贵州茅台：渠道改革初见成效，直营占比持续提升

业绩总结：公司2020年前三季度实现收入672亿元，同比+10%，归母净利润338亿元，同比+11%；其中20Q3单季实现营收233亿元，同比+8.5%，归母净利润112亿元，同比+6.9%；单季度业绩略低于预期。

直营占比继续提升，渠道整顿致使系列酒下滑。前三季度茅台酒收入601亿元，同比+11.7%（其中20Q3同比+9.7%）；系列酒收入70亿元，同比-0.6%（其中20Q3同比-1.5%）。茅台酒保持稳健增长，系列酒收入有所下滑（主要受渠道整顿所致），结合经销商数量来看，前三季度减少经销商329家，其中系列酒减少287家。从销售渠道来看，直销实现收入84亿元，占比12.5%，占比较去年同期大幅提升7.5个百分点，较上半年提升0.8个百分点。主要受益于公司继续加大对直营店、电商和KA商超等渠道投放量，四季度直营占比有望继续提升。前三季度估计茅台酒报表确认量2.7万吨左右，其中Q3超过9000吨。

现金流靓丽，毛利率稳定，费用率下降，净利率小幅提升。前三季度经营现金流入730亿元，同比+5.2%，环比继续向好；同时，预收账款106亿元，同比-6.2%，环比保持不变。毛利率稳定在91%左右，税金及附加率上升1个百分点，费用率下降将近2个百分点，其中销售费用率下降1.7个百分点；前三季度净利率小幅提升0.2个百分点至53.3%。

景气度继续向上，渠道+产品结构调整提升吨价，全年增长目标完成无虞。1、今年疫情冲击下茅台酒景气度继续向上，即便国庆、中秋双节放量，批价短暂下跌至2700元就快速反弹。当前批价2800元左右，且终端普遍缺货，稀缺性有增无减。2、20Q3系列酒收入下滑拖累整体增速，主要系公司持续整顿优化系列酒经销体系所致，在当前酱香热如火如荼背景下，整顿完毕后系列酒有望重回高增长。3、当前年度目标计划进展良好，预计Q4直营占比会进一步提升，吨价更高的非标产品投放力度加大，二者可间接实现吨价提升，全年10%的增长目标完成无虞。

盈利预测与投资建议。下调公司2020-2022年收入分别为986亿元、1190亿元、1348亿元，归母净利润分别为464亿元、572亿元、653亿元，EPS分别为36.94元、45.56元、51.99元，对应动态PE分别为46倍、38倍、33倍，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒批价大幅下降风险。