航天发展：电子蓝军业务持续发展，收入利润稳步提升

事件：公司发布220020年三季报，前三季度实现收入（2288..878，亿元，++22..37%），归母净利润（.4.18亿元，++35..69%）；单三季度收入（.9.646亿元，++10..04%），归母净利润（.1.606亿元，++24..37%）。

受益电子蓝军业务持续发展，收入利润稳步提升受益电子蓝军业务景气度持续，带动公司前三季度收入利润同比均实现增长。分季度看，公司Q1-Q3归母净利润分别为1.23、1.89、1.06亿元，同比增速分别为19.29%、58.16%、24.37%，三季度增速有所放缓或主要因子公司锐安科技因疫情影响导致收入确认推迟，后续将恢复正常，且考虑到往年公司业绩主要集中于四季度，参考2019年Q4净利润占全年净利润达54.37%，预计今年四季度净利润占比或将继续维持在较高水平，全年业绩仍有望实现快速增长。我们认为，公司统筹蓝军整体发展，积极筹建蓝军装备研究院，考虑到实战化训练演习增加以及航天特种装备上量等带来的项目系统化、大型化及高附加值化，预计将继续保持高速增长。

毛利率小幅下滑，净利率有所提升。公司三季度毛利率同比下滑1.93pct至30.85%，预计主要因订单结构差异，单季度毛利率有所调整；同时公司销售、财务及研发费用以及税金分别下滑19.35%、14.95%、77.64%、11.24%，此外受益欧地安公司剥离非核心业务，公司信用减值损失较去年同期减少带动单季度净利率同比提升1.83pct至11.72%。

存货、预付账款及合同负债多项指标大幅增长，现金流不断改善。公司存货、预付账款及合同负债较期初分别增长76.18%、116.56%及153.61%，或公司当前在手订单饱满，正积极备产备货以应对订单增长。同时公司前三季度经营性现金流同比增加40.28%，主要因电子蓝军业务销售商品回款增加所致，预计后续伴随电子蓝军业务持续向好，现金流有望不断改善。

电子蓝军业务是公司主要利润来源，正处于高速发展阶段公司是电子蓝军稀缺标的，南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同，其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头，考虑公司电磁科技业务较为稀缺，有望核心受益于导弹上量及实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化，预计将保持高速增长；航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快，预计2020年承诺净利润5444万元有望超额完成；欧地安聚焦军品，实现军品产业链向上游供应商延伸，具备一体化方案解决能力，电磁防护产业整合成效明显。

网络信息安全业务或将是公司未来重要业绩增量公司通过收购锐安科技等3家标的打造网安国家队，以公安、网信、运营商和航天科工集团网络安全需求为牵引，在疫情影响、公安部大力推动信息化建设成立大数据局以及网络安全已成为中央企业负责人经营业绩考核指标的时代背景下，壹进制制和航天开元实现收入（1.08亿元，+11.81%），锐安科技上半年实现收入（3.77亿元，+8.53%），并扭亏为盈实现净利润1060万元。目前公司持有锐安科技43%股权，公司半年报明确提出通过新设、收购方式加速外延发展，稳步推进锐安科技控股权收购，网安业务将成为公司的重要业绩贡献点。

微系统业务加大整合，未来成长可期微系统2018年11月成立，2019年收入1.39亿元，20H1收入（1619万元，-37.29%）。公司在半年报明确提出，加大产业上下游整合力度，实现业务并购拓展，持续推进微系统产业发展；重点围绕复杂微系统、核心系统级芯片、关键设计仿真软件和核心工艺能力四大发展方向，积极开展国家级重点研发计划项目申报及研制。

指控通信业务存在业绩弹性，正处于业绩转型阶段子公司重庆金美是我国军用战术通信系统核心设备供应商，当前公司持股69.23%，公司指控通信业务正稳步推进多个重大项目，在巩固现有战役战术通信系统基础上，开发新一代指控信息系统技术，大力拓展军兵种和专网通信市场。此外，公司已顺利通过航天科工集团5G产业发展立项批复，为军用通信产业升级发展奠定坚实基础。考虑到互联互通或是军队信息化建设的重中之重，公司指控通信业务有望实现恢复性增长。

投资建议：公司内生与外延并重，是被低估的纯正国防信息化标的，也是集团电子信息技术产业化集成平台，而集团持股比例较低，关注集团后续安排。公司以电子信息为核心，通过新产业布局和非核心业务剥离，不断优化产业结构。其中电磁科技业务较为稀缺，高速发展；通过收购锐安科技等，依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队，贡献业绩增量；成立微系统研究院，实现核心部件自主可控，发展可期。预计公司2020-2022为年净利润分别为9.44、13.51、16.50为亿元，对应估值分别为37、26、21倍，维持“买入-A”评级。

风险提示：业务发展低于预期；收并购等资产整合进程低于预期