天宇股份2020年三季报点评：即将进入更值得期待的新周期

增长节奏：单季度业绩增速略有放缓。

公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长30.1%；单季度看Q3收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长3.5%。

成长性：基数效应下的波动，不代表景气周期结束。

2020Q3收入同比增速略低，我们认为和2019年同期的高基数有关：2019Q3单季度收入达到6.05亿元，明显高于2019Q2的4.8亿元和2019Q4的5.28亿元，我们估计这可能和2019年三季度公司恢复CEP 后集中交付有关。

2020Q3归母净利润同比增速较低，基于财务费用、研发费用等财务变量的分析，我们认为主要是短期因素影响导致，并非公司经营出现向下拐点，比如2020年三季度人民币升值导致的汇兑损益及研发费用提升：2020Q3单季度财务费用率达到2.89%，环比高于2020Q2的0.19%，同比高于2019Q3的-1.52%；2020Q3单季度研发费用率为7.88%，处于近三年单季度最高值。

我们认为，原料药公司季度订单交付波动较为正常，以年为单位看公司的业绩增速更具有可比性；人民币升值情景下，公司很难做到零风险敞口，恰当、审慎的汇兑政策是内部控制的重要方面，我们更关注公司能否在Q4把汇兑损益控制在合理的范围。研发费用端，近几年来公司强化了原料药和制剂端的研发，我们强调原料药公司正处在前向一体化窗口期，研发费用维持在合理的较高增长也符合公司战略和行业属性。

盈利能力：毛利率稳定，净利率受到财务费用和研发费用影响。

2020Q3毛利率58.6%，高于2020Q1（52%）及2020Q2（53.7%）。在主要沙坦品种如缬沙坦的降价周期中，市场普遍担忧公司毛利率下降导致盈利能力下降。我们认为，公司主要品种规范市场占比高、客户合作较为稳定，DMF 制度下的原料药商业模式决定了大客户的价格敏感度不高，反映在公司的报表中，为较稳定的主营业务毛利率；原料药生产本质是质量导向的，国内越来越严格的环保、质检环境下，原料药龙头可以实现较高的、稳定的毛利率水平。2020Q3公司净利率有所下降，我们认为和季度基数、波动有关，我们仍然建议以年为维度分析公司的盈利能力。

我们认为公司即将进入新景气周期，2021年多元化增量有望驱动超预期。

我们强调原料药板块在医药制造业升级浪潮中，创新、效率、规模都很重要；

我们认为，天宇股份是中间体向原料药前向一体化的典型标的，公司在沙坦API市场化竞争中初步验证了全产业链、规模化生产的能力；制造业生产的竞争力， 在于一朝一夕的工艺优化、质量管理、生产控制，具有壁垒和跨品种的延展性。

公司现在收入构成中，仍然以沙坦API 为主，但客户结构、新品种梯队、CMO积累已不可同日而语。新天宇，我们关注CMO 合作能否打开中长期成长上限、新品种能否复制公司在沙坦品种的竞争力；过于关注短期的价格、订单、产能，容易产生持续的预期差。

风险提示。

产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CMO 订单波动性风险。

盈利预测及估值。

我们预计公司2020-2022年EPS 分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年10月23日收盘价对应2020年22倍PE（2021年18倍PE），显著低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，同时更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待，考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“买入”评级。