紫金矿业深度报告：高成长金、铜矿业龙头，配置另享涨价期权

矿产铜、金产量新一轮高增，盈利质量高于在产项目，现金流向好：矿产铜方面，由于波尔铜业、Timok、卡莫阿和西藏巨龙投产贡献，预计20-22年产量45.2/57.6/75.0万吨，同比增22.2%/27.4%/30.3%；新投产项目在相对保守价格预测下毛利率在40%-60%之间，显超在产项目。矿产金方面，由于武里蒂卡、陇南李坝、圭亚那等项目贡献，预计20-22年产量43.3/54.1/60.5万吨，同比增5.9%/25.1%/11.8%，且新增项目整体盈利能力同样不低于在产项目。考虑到公司待投产项目优质，回收期在3年左右，不考虑新增并购项目，经营净现金流足以覆盖资本开支，公司整体现金流也将大为好转。

通胀预期向上，供需关系转好，金铜价格易上而极其难下，其一，黄金是全球共识和信仰，作为信用货币的价值尺度，随着疫后复苏、欧美刺激政策明朗和“平均通胀目标制”贯彻，通胀预期向上有望支持金价续涨；即使疫情影响及经济疲弱致使通胀迟来，那也意味着宽松政策维持，金价亦有安全边际。其二，全球铜企近年资本开支处于低位，未来2年新增产能及释放节奏相对温和，按年增2%左右与全球经济增长中枢一致，伴随全球经济恢复，特别是中国作为铜消费绝对大国，下游电力、建筑、家电和交通运输等领域需求持续正增向好，加之铜库存处于低位，铜价上涨弹性充分。

紫金矿业如何持续高质量增长？一是低位收购优质资源，二是高位勘探增储、技改扩产。公司通过十多年的经营证明，管理团队技术、投资和管理经验深厚，具备低品位矿山变废为宝、低成本运营扭亏为盈的能力，为公司穿越周期持续有效增长提供了能力支撑。

盈利预测与投资建议：考虑产量增加，预计公司20-22年归母净利润68.1/118.2/144.8亿元，对应PE为25.2/14.5/11.8倍，鉴于公司产量计划增长明确，金铜价格易涨抗跌，上调至“买入”评级，目标价10元。

风险因素：项目进度不及预期，金铜价格下跌，周期性及估值风险。