三鑫医疗：业绩持续高增长，公司中长期发展空间广阔

Q3单季度继续稳健增长，经营性现金流大幅增加： 分季度看，公司 Q3单季度实现收入 2.5亿元，同比增长 27.3%；实现归母净利润 3757万 元，同比增长64.5%；实现扣非后归母净利润3013万元，同比增长72.2%， 扣除防护类产品以及上半年宁波菲拉尔并表的影响， Q3核心业务继续 保持高速增长趋势。前三季度公司销售费用为 8525万元，同比增长 30.8%；销售费用率为 12.5%，同比下降 1.03个百分点，主要系公司血 液净化类产品销量增加，导致运输费用增加所致；研发费用为 1827万 元， 同比增加 115.9%，研发费用率为 2.68%，同比上升 0.92个百分点。 公司前三季度经营性现金流为 1.7亿元，同比增长 259.6%，主要系销售 收入及销售回款增加所致。

核心业务血液净化类继续高速增长，其他业务逐步恢复： 由于公司血液 净化类产品是刚性需求， 受疫情影响相对较小。 第三季度公司加大市场 开拓，市场份额进一步增加，预计血液净化业务前三季度增速在 35%以 上，其中透析液/粉增速在 40%左右，透析器增速在 45%左右，透析管 在 20%左右。疫情期间，医院其他科室开诊相对较少，对公司除血液净 化类之外的其他业务销售产生了不利影响， 随着二季度开始国内疫情趋 稳， 预计公司其他业务将逐渐恢复。 大病医保催化国内透析耗材市场规模达 300亿，公司全产品线布局有望 受益于透析机、透析器等进口替代。

公司血液净化作为公司战略性发展 方向，产品包括透析机、透析器、透析液/粉和透析管路等，其透析液国 内市场份额最高。 2018年国内 ESRD 患者约 300万人、透析患者人数 58万、渗透率不到 20%，其渗透率不足发达国家 1/4，随着大病医保 推行， 2030年渗透率很可能高达 80%。公司目前市占率不到 10%（ 19年约 4.5亿收入），有望分享国内 300亿级别的血透耗材市场，未来成 长空间广阔。国内医院透析机 90%以上被外资占据，公司收购控股成都 威力生实现向上游拓展，医保控费有利于进口替代实现。

盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022年归母净利润分别为 1.12亿、 1.58亿和 2.10亿元，相应 2020-2022年 EPS 分别为 0.43元、 0.60元和 0.80元。当前股价对应估值分别为 45倍、 32倍、 24倍。考虑到公司 1、 血液净化产品高速增长， 其他业务逐渐恢复， 2、 公司所处透析耗材市 场空间大，有望受益于进口替代， 参考可比公司估值和增速， 维持“买 入”评级。