先声药业:IPO深度分析

先声药业是一家从事药品研发、生产和商业化的公司，专注于3个治疗领域：肿瘤疾病（包括细胞治疗领域）、中枢神经系统疾病和自身免疫疾病。公司曾于2007年作为当时中国第一家生物和化学制药公司登陆纽约证券交易所，2013年公司私有化退市。

产品组合多元化，主要包括10种产品（七种仿制药、两种一类创新药及一种改良型新药），在相应细分治疗领域市场地位领先。这10种主要产品其销售分别占FY17-19以及FY20H1总收入的85.1%/83.0%/81.9%/78.9%。

公司FY17-19业绩增长显着，FY20H1受医保控费影响药品销售额下滑。

FY17-19收入分别为人民币3,867.9/4,514.2/5,036.7百万元，CAGR14.1%；净利润分别为350.4/733.7/1,003.6百万元，CAGR69.2%；FY20H1收入为1,925.4百万元，同比减少20.2%；净利润为184.8.4百万元，同比减少59.9%。20年H1收入减少主要由于核心产品恩度纳入医保后定价水平降低，必存产品未纳入最新版医保销量下降，舒夫坦产品集采未中标销量下降以及捷佰立产品尚未通过一致性评价无法竞标集采等。

行业状况及前景肿瘤、中枢神经系统和自身免疫三大疾病在中国发病率整体逐年增高，药物治疗市场需求巨大。根据弗若斯特沙利文的资料，按药品销售收入计，上述三大治疗领域2019年合计占中国药品市场的24.7%，2015年到2019年的增长速度快于整体中国医药行业增速，预计这一趋势在未来几年将总体延续；中国癌症患病人数由2015年的4.0百万增加至2019年的4.4百万，预期2024年将达到5.0百万。肿瘤医药市场由15年的人民币1,102亿元增加至19年的1,827亿元，占整个医药市场11.2%，预期24年将增加至3,672亿元，占整个医药市场16.5%；中国中枢神经系统医药的销售收入由2015年的人民币1,440亿元增至2019年的人民币2,043亿元，年复合增长率为9.1%，预期2020年至2024年CAGR4.6%，2024年达到人民币2,509亿元。

优势与机遇公司是垂直一体化的制药企业，具有成熟的生产及商业化能力。现有中国GMP认证的5个生产基地，21条生产线。营销网络覆盖全国，有超过2,800名营销人员。

研发平台领先。研发部门共有全职员工756人，其中331人拥有硕士学历，116人拥有博士学历。在江苏省南京市、上海市和美国波士顿拥有三个研发中心，为创新药物国家重点实验室。

核心产品具备巨大商业价值。一类创新药恩度（重组人血管内皮抑制素注射液，抗癌药）和艾得辛（埃拉莫德片，小分子DMARD，治疗类风湿关节炎）从2017年起被纳入国家医保药品目录，获得多项指南认可。三个重磅产品商业化已就绪。公司于20年8月推出进口创新药Orencia（阿巴西普注射液，治疗中度至重度类风湿关节炎的CTLA4-Fc融合蛋白）和一类创新药依达拉奉右莰醇注射用浓溶液（依达拉奉复方制剂，治疗缺血性脑卒中）。此外，已取得KN035(Envafolimab,可皮下注射的PD-L1抑制剂，抗癌药）的独家推广权，预期21年上市。

弱项与风险产品研发和获批进度可能不及预期；产品商业化和销售可能不及预期；产品可能出现专利保护不到位，或与竞争对手出现专利纠纷。

发行所得款用途假设发售价为每股12.90港元，公司预计此次发售所得款项净额约3,191.3百万港元。计划将用约60%（1,914.8百万港元），分配予战略重点治疗领域中选定的在研产品的持续研发。计划用约10%（319.1百万港元），分配予加强销售及营销能力。约10%（319.1百万港元）分配予公司于未来几年投资医药或生物技术领域的公司，以拓宽产品组合。约10%（319.1百万港元）将分配予偿还若干未偿还银行贷款，约10%（319.1百万港元）作为营运资金及一般企业用途。

基石投资者公司此次引入HillhouseCapital、高新、红土、LakeBleuPrime、OrbiMedFunds、SagePartners、JerichoFunds作为基石投资者，将认购此次发售41.25-46.70%的股份。

估值和投资建议公司处于转型过渡阶段，正在从仿制药业务为主转型为研发和创新驱动。FY17-19年业绩增长显着，20年H1由于受医保控费影响，核心产品恩度和必存收入下滑明显。公司20年8月新上市的2款创新药产品阿巴西普注射液和依达拉奉右莰醇注射用浓溶液，有望衔接现有产品，带动公司业绩增长。此外，管线产品储备丰富，未来3年将有包括PD-L1和CD19CART细胞等多个生物药产品上市。

从估值来看，基于招股价范围，公司的招股市值为315.29-356.98亿港元，相当于备考全面摊薄TTM市盈率37.7-42.7倍（TTM盈利727.451百万元人民币），备考预测市盈率58.17-65.86（备考预测盈利不少于人民币480百万元），在同业中处于中等偏高水平。

从保荐人过往两年IPO保荐业绩看，摩根士丹利和中金公司所保荐项目涨多过跌。

综合考虑，我们看好公司的创新药业务转型以及长期发展，但公司处在新老产品过渡阶段，短期业绩承压，且招股价估值在同业处于中等偏高水平，因此给予IPO专用评级“5”。