债券日思录：四季度全球风险偏好会持续回升么

十一”假期海外风险资产普遍上涨，海外债市收益率持续走高：“十一“假期，海外市场呈现明显的风险偏好抬升走势，大宗>权益>债市。风险偏好上行的原因主要有两个，一是，海外主要经济体基本面向好，尤其是欧洲国家表现较为强劲，9月PMI 不同程度回升。此外，被疫情所压制的海外地产消费需求有所释放。欧美国家经济正在重复我国三季度进程：制造业复苏，地产积压需求释放，经济复苏势头不改。二是，消息面虽然波动，但最终都被市场解读为利好。美国方面，特朗普感染新冠肺炎后，三天“闪电”出院，一定程度上减轻了大选的不确定性，此外，迫于股市暴跌压力，特朗普改口取消大选之前的一切财政刺激措施谈判，10月8日又重回刺激法案的谈判桌前，并重新拟定了一份1.8万亿美元的经济刺激计划，利好消息的刺激下，10月5日至9日一周，美股创下近三个月单周最大涨幅。

英国方面，欧盟与英国双方就贸易协定的态度都较强硬，但市场认为只要双方仍然再谈，协议就有落地的可能，所以股市并未受其影响。

四季度风险偏好回落概率较大，短期风险偏好抬升难以持续：四季度全球资产或重启risk-on 模式，债市交易机会逐渐明朗。首先是全球最大的不确定性：美国总统大选。特朗普感染新冠对于其竞选获胜弊大于利，后续特朗普或采取更加激进的方式来扭转选情。其次，英国与欧盟的贸易谈判仍面临较大不确定性，10月15日达成全面协议的概率不大，后续谈判大概率仍将有所反复。最后是疫苗全面开打尚存不确定性，且随着秋冬季临近，疫情已经出现二次爆发势头，欧洲地区新冠疫情反弹加剧，多国确诊病例连创新高，虽然本轮致死率较上一轮疫情来袭有所减弱，但疫情防控仍然会影响正常的经济秩序和社交活动，这将使得刚刚重获新生的服务业面临第二次打击。

债市主要矛盾仍是国内基本面和货币政策，10月需注意风险偏好回升对债市的影响：基本面上，经济修复主线由基建、地产切换至消费。9月建筑业PMI 与8月持平，我们预计9月基建投资增速或不及市场此前的乐观预期，主要原因有三点：一是，今年的财政资金强调直达县市，但县市层面大型基建项目的统筹能力较弱，相应的配套资金不全；

二是，监管机构对于项目收益要求较高，优质项目储备不足；三是，今年财政支出更加强调“六稳六保”。地产方面，受监管约束投资增速后劲不足，10月房企拿地及销售情况均略显清淡。而另一方面，“十一“黄金周让市场再次聚焦国内强大的消费潜力，随着餐饮娱乐的加速修复，四季度社零增速有望继续回正，且增幅将有所扩大。10月需注意国内风险偏好回升对债市的影响，9月风险资产表现不佳，但7月股市的赚钱效应并未完全散去，投资者预期乐观等待入场时机。国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，体现出管理层加快发展股权融资的决心，在一定程度上提振风险偏好。此外，不排除美国、甚至全球风险资产共振向好下，带动10月国内股市上涨的可能。但不同于7月初明显的股债跷跷板效应，当前债市调整相对比较充分，利率债收益率均已经回升至年初水平，10年国开债收益率甚至已经回升至2019年四季度水平，市场已经逐渐消化了来自货币政策和基本面的利空信息，除非四季度疫苗全面开打，全球经济秩序恢复至疫前水平，否则风险偏好在全球RISK-ON模式下难以持续提升。综上，我们认为10月是四季度的布局的阶段，入场时机需要结合风险资产表现和资金面情况综合考量。

风险提示：1)全球风险资产大幅上涨；2）美国大选再生波澜；3）政策发生重大转向。