固收专题：地产的窘境，负向循环可能已经发生

房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业1）供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款。与一般行业类似的是：房地产行业存在主动负债部分，即通过开发贷、信托融资、公司债等形式募集而来的负债；2）需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆。居民部门在通过个人按揭加了杠杆之后，一部分按揭资金也同样流转到房地产企业中去。

当前政策对供需双侧的杠杆限制都在负面影响房地产的流动性1）在23号文发布之后，房地产主动融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口。

2）而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压。从这三条红线来看，全行业相对没有踩红线的只有资产负债率这一项指标，未来有息负债的增长速度可能会降到一个极缓的速度（个位数增长）中去。

房地产行业的风险体现在长期融资能力及销售回款1）对地产行业的管控已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大。

2）前些年地产行业为了对冲融资收紧的压力所动用的高周转策略，也随着监管的不断加严而无法为继。从一系列的现象来看，房地产通过主动加速期房销售去变相加杠杆的模式已经终结，而后续这种对收入的提前支取可能还会对当前地产行业的销售回款存在不利影响。

地产的负向循环很可能已经开始形成1）房地产行业的融资难度和融资缺口之间已经逐渐不相匹配，房地产的融资缺口在近年的年化增长速度高达50%左右，但筹资性净现金流却逐步转负。

2）2020年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年，据我们计算，2020年地产行业的筹资性现金流入为205亿左右（算术平均），融资缺口为281亿。

我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉谨慎对房地产行业做信用下沉，尤其要对债务负担过重及融资受限过大的主体。

安全性相对充足的可选域包含大华集团、正荣地产、远洋集团、融信集团、卓越商业、蓝光发展、大悦城控股、旭辉集团、建发房地产、都城伟业、招商蛇口、保利集团。

风险提示：政策放松超预期，经济增长超预期。