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华能水电发布2020年半年报。1H20公司营业收入80.7亿元,同比减少23.8%;归母净利润13.9亿元,同比下滑50.7%。2Q20公司营业收入49.7亿元,同比减少19.2%;归母净利润14.4亿元,同比下滑28.3%。
澜沧江来水转好,发电量边际改善:2020年1-5月小湾和糯扎渡来水同比持续偏枯,但6月澜沧江上游来水显著向好。1H20公司发电量374亿千瓦时,同比减少30.7%;其中2Q20公司发电量233亿千瓦时,同比减少25.4%,降幅较1Q20收窄(1Q20同比减少37.9%)。公司核心电厂小湾、糯扎渡2Q20发电量分别同比降低23.7%、47.9%,降幅较1Q20分别收窄25.9、0.1个百分点。此外,1H20和2Q20公司营业收入同比降幅均小于同期发电量降幅,我们判断公司平均上网电价同比提升,推测可能与云南省内市场化交易电价同比提升有关。根据昆明电力交易中心预测,下半年云南流域来水将逐渐恢复至正常水平,预计7-10月澜沧江来水与多年平均持平。公司水电在汛期的持续表现值得期待。
财务费用控制良好,部分对冲电量降幅:公司重点机组已于19Q3投产完毕,公司有息负债规模及财务费用进入下行通道。截至2020年6月底,我们测算公司有息负债规模994亿元,同比减少106亿元,同比降幅9.6%。此外,公司把握贷款LPR利率转换等契机,综合融资成本由年初4.33%将至历史最低4.05%。公司2Q20财务费用10.0亿元,同比降低12.2%,部分对冲电量下滑的不利影响。考虑到水电运营期现金奶牛特性及低利率环境下公司的信用优势,公司有息负债规模及综合融资成本有望持续改善。
盈利预测与投资评级:考虑到澜沧江来水的汛期改善迹象,我们上调公司2020-2022年的EPS至0.28、0.32、0.34元(调整前分别为0.27、0.28、0.29元),当前股价对应PE分别为14、12、12倍,对应PB分别为1.5、1.4、1.3倍。维持“增持”评级。
风险提示:来水低于预期,综合上网电价低于预期,综合融资成本超预期上行等。