桐昆股份公司首次覆盖报告：长丝龙头受益需求复苏，参股浙石化布局一体化

长丝龙头受益需求复苏，浙石化布局一体化。首次覆盖，给予“买入”评级

公司是民营长丝龙头，聚酯产业链PX-PTA产能爆发，利润有望向长丝转移；景气回暖或带动终端需求，价量齐升值得期待。浙石化2020年或贡献收益约20亿元，洋口港项目将打开未来成长空间。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为30.8/46.3/53.4亿元，同比增长6.7%/50.3%/15.3%，EPS分别为1.67/2.5/2.89元，当前收盘价计算，对应PE为9.9/6.6/5.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

聚酯产业链利润或向长丝环节转移，PTA-长丝一体化对抗行业波动

聚酯利润或向下转移：2019年国内PX新增产能近1000万吨，同比增71%，进口依存度降至50.5%，未来两年新项目陆续投产后产能将达3810万吨，届时我国PX将完全实现自给自足；PTA处于新一轮扩充期，近两年有超1500万吨PTA装置规划投产，增速超10%，且单套规模均在200万吨以上，预计PTA装置的集中投放将压制PTA环节的盈利能力；长丝2020年预计新增产能为212万吨，增速为5.53%，与需求端增速较为匹配；一体化对抗行业波动：2019年公司PTA自给率提升至84%，规避单环节利润波动较大的影响，未来在如东规划500万吨的PTA产能，计划建设时间为2019年12月至2022年12月，公司可根据PTA行业的景气程度布局投放时间点，规避集中投放对PTA环节盈利能力的冲击。

长丝需求端复苏趋势出现，浙石化带来超额收益&洋口港具成长空间

需求复苏：7月份全国服装零售额同比-21.8%，较此前-30%的悲观时刻有明显的改善；受疫情和传统春节淡季的影响，江浙织机开工率于2月下滑至5%；进入3月后开工率触底反弹至65.22%并维持至今；当前处于传统淡季，历史开工率区间为55%-80%，当前开工率处于区间中枢位置之上，复苏迹象明显，海外疫情的缓解将促进纺服外贸订单的恢复，长丝需求有望回暖；浙石化：2020年上半年，浙石化一期达产，实现营收275.4亿元，净利润44.9亿元。根据历史价格回溯显示，浙石化一期年化利润50%分位（常态）为125亿元，20%（消极）分为70亿元，对应的年投资收益为25/14亿元。洋口港：总投资约160亿元，具年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY的产能，按照PTA、POY、FDY净利润各200元/吨概算，该项目完全满产后利润预计为15亿元，未来成长空间较大。

风险提示：原油价格大幅波动；终端服装需求复苏不及预期；项目不及预期。