顺丰控股：单量高增叠加成本减负，业绩表现超预期

事件：2020年上半年营业收入 701.88亿元，同比增长 41.85%；归母净利润 37.62亿元，同比增长 21.35%；扣非净利润 34.45亿元，同比增长 47.82%单量增速逐级走高，Q2创历史最好业绩。2020年上半年公司完成业务量36.55亿票，同比增长 81.27%，票均收入 18.39元，同比下降 22.14%。分结构看，时效板块业务收入 319.62亿元，同比增长 19.42%；经济板块业务收入 201.83亿元，同比增长 76.12%，贡献主要增量。单量高速增长主要系春节期间叠加疫情影响承接通达系阶段性退出时的单量与特惠电商件下沉初显成效。分季度看，Q1营收同比增长 39.6%，业务量同比增长77.1%，受疫情影响利润暂未释放，而 Q2营收同比增长 44.3%，业务量同比增长 85.1%，Q2扣非净利润 26.13亿元增长 74.85%超预期，除了单量高增外，国家应对疫情影响推出的免征增值税以及免征民航基金等税费减免优惠政策带来的成本减负也助力公司实现 Q2单季度历史最好业绩。

空网布局稳步推进，新业务占比有所提升。截至 H1公司自营投产飞机架数已达 59架，外包架数 14架，自有运力共开行 2.40万次航班，发货总量达 40.78万吨，散航航班总数 55.87万次，发货量 37.43万吨，航空发货量已占公司总运量的 11.6%。随着鄂州机场投建逐步临近公司空网布局加速推进。新业务在收入中占比提至 26.69%，其中，快运业务收入同比增长 51.3%，顺丰快运升级服务构建 C 端竞争壁垒、顺心捷达首推 0元加盟高速扩张，双品牌互补扩张效果明显；国际业务凭借疫情期间开通的18条国际航线以及海陆空铁多式联运体系收入增速 142%领跑各业务；冷运、同城急送、供应链收入也实现同比增长 37.8%、61.1%、60.5%，各新业务均实现高速增长，有望为公司未来长期发展提供第二引擎。

盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润75.92亿元、88.32亿元与106.63亿元，对应当前股价的 PE 为 42.4、36.5和 30.2倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。