航发动力：2020H1净利润同比增长27%，我国发动机制造龙头企业

20201H1净利润同比增长2277%，我国发动机制造龙头企业事件：2020年8月25日发布半年度报告，实现营收（91.93亿元，+4.19%），归母净利润（4.08亿元，同比+26.52%），扣非归母净利润（3.07亿元，同比+35.64%）。

点评：1）聚焦航空发动机主业，生产任务完成好于预期，2020H1净利润同比增长27%。

公司2020H1实现营收（91.93亿元，+4.19%），归母净利润（4.08亿元，同比+26.52%），扣非归母净利润（3.07亿元，同比+35.64%）。

2020上半年，公司聚焦主业，积极推进复工复产，全面聚焦型号研制、生产交付任务等，各项任务目标完成情况好于预期。

分产品看，2020H1主营业务收入90.57亿元，同比增长4.72%；其他业务收入13,628万元，同比下降22.13%。公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品实现收入79.42亿元，同比增长9.76%，占营收比重达86.38%，主要受益航空装备的换装列装加速，生产交付任务完成较好。外贸转包业务主要受到全球疫情对航空业的影响冲击实现收入9.08亿元，同比下降29.91%；非航空产品及其他实现收入2.08亿元，同比增长76.26%。

主要控股子公司来看，黎明、南方、黎阳三个主要公司2020H1收入分别为45.28亿元、24.47亿元和9.99亿元，分别同比增长6.24%、49.29%和11.47%，占营收比重为49%、27%和11%，合计占营收比重的87%，是公司收入的主要来源；利润来看，黎明、南方、黎阳2020H1利润总额分别为1.7亿元、1.8亿元和0.2亿元，其中黎明和南方分别同比增长15%以及下降12%，而黎阳去年同期利润总额为-0.4亿元。

毛利率有所下降，期间费用率大幅改善使得利润增速高于营收增速。

2020H1综合毛利率16.96%，同比下降1.99pct，我们认为原因系，一方面，产品结构优化，新产品比例逐步增加，部分产品制造成熟度不高使得毛利率降低；另一方面，随着民营企业积极参与军工产品市场竞争使得公司在航空发动机及衍生产品市场竞争压力加大；此外公司外贸出口业务或将受疫情影响相关成本有所提升。2020H1期间费用率12.14%，改善2.91pct，其中销售费用率提升0.28pct，主要系产品返修费增加；管理费用率下降1.58pct，主要系职工薪酬、修理费等费用减少；财务费用率下降1.38pct，主要系债转股项目实施后带息负债规模下降，利息支出减少；研发费用率同比下降0.22pct，主要系本期科研课题阶段任务减少。

公司2020年1-6月，公司非经常性损益为1.02亿元（去年同期为9626万元），增厚公司净利润，其中包括7567万元的计入损益的政府补助以及公允价值变动损益3900万元，公允价值变动损益增幅达254.55%，主要系贵州银行股权公允价值上升。

2）资产负债表看，期末货币资金25.86亿元，较期初下降68.6%，主要系货款回收滞后，支付运营支出所致；期末存货221.5亿元，较期初增长19%，其中原材料和在产品较期初增长9%、23%，库存商品、周转材料、发出商品等基本持平；期末应付账款99.6亿元，较年初增幅34.01%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加；期末合同负债26亿元，预收账款为0，主要是执行新收入准则将预收账款重分类至合同负债；期末应收账款1,35.8亿元，较年初增幅44.74%，主要是销售收入增加，回款滞后，其中航空发动机及衍生品业务应收账款为130.75亿，为应收账款主要组成，而公司应收账款主要来自于中航工业系统内公司等军工央企，前五大客户营收占比大69%，虽然比较集中，但应收账款回收风险较小。

3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出52.6亿元，净流出同比增加91.17%，一是本期销售回款滞后，二是支付供应商货款增加；投资活动现金流出净额10.8亿元，净流出同比增加33.44%，主要系股东资产投资增加；筹资活动现金净流入6.77亿元，同比下降61.8%，主要是流动资金借款减少。

军机换代渐入高峰，预计未来十年军机发动机市场达4200亿元。

在军机领域，我国与美国军机数量和结构都有较大的差距，根据《worldAirforces》数据，我国当前军机数量仅为美国的1/4，结构来看，我国目前二代机占比仍高达46%，而美国早已淘汰二代机，三代机占比达85%，与到2020年基本跨入战略空军门槛，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系不相符。参考目前中美军机的数量和结构差距，考虑存量飞机分为换发1次和2次两部分，增量飞机分为不换发和换发1次两部分，发动机单价取可参考型号价格。经测算，未来十年，我国军用发动机购置经费共2799亿，维修经费1400亿，合计4199亿；平均每年购置经费280亿，维修费140亿，合计420亿。按各部分拆分费用，平均每年叶片161亿、零部件182亿、动力控制系统49亿，（详细测算参考8月10日发布的行业深度报告《航空发动机：飞机心脏，国之重器》）。公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。公司主要产品包括WS-9（秦岭）系列发动机整机，以及WS-10（太行）发动机约35%零部件。WS-10是我国第三代军用发动机的代表型号，经过多年发展，目前已应用到歼-11B、歼-16等机型。预计随着军机平台的上量带来发动机需求的提升以及新型号的逐步定型，公司核心受益，航空发动机主业有望快速发展。

民机发动机市场空间广阔，生产制造向研制维修拓展业务链条。

在民机领域，国际民用航空市场窄体客机用大型涡扇发动机已发展了四代，宽体客机用大型涡扇发动机发展了三代，民用大功率涡桨发动机、民用涡轴发动机已经发展了四代，耗油率不断降低、首翻期不断延长，产品经济性不断提高；用于中小型多用途的小功率民用涡桨发动机在经济性、安全性等方面不断提高；用于教练机／特种作业飞机（直升机）的民用航空活塞发动机产品成熟且已大众化。

国内民用航空市场空间巨大，随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大专新城市群的产生，中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。受中美贸易形势不确定性增加、发达国家制造业回流以及新冠疫情等因素影响，对公司外贸转包生产带来一定风险。公司半年报显示，公司目前外贸出口转包业务当前处于产业链中游，以生产制造为主，参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制，未来将逐步拓展业务链条，广泛参与新产品研发及维修保障。

航发集团成立带动产业发展，“两机”专项带来政策红利。航发集团成立，飞发分离体系正式确立，航空发动机国产化高度可期；两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃，我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。公司作为我国发动机制造龙头企业，核心受益。

投资建议：公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机唯一供应商。航空发动机研制技术壁垒极高，随着军机换代渐入高峰，未来十年军机发动机及民用发动机市场空间大，公司作为我国航空发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计2020-2022年净利润为12.7、15.2、17.9亿元，对应EPS为0.57元、0.68元和0.8元，对应估值78X、65X、55X，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：军机换代更新不及预期，民用航空市场发展不达预期。