房地产开发行业典型房企2020中报阐微：景气下行报表修复，如何看待当前地产板块

扩张节奏：延续放缓，房企主观规模诉求降低。

20家样本房企20H1期末的净经营资产平均值为3311亿元，相对2019年末有所减少，这是2010年以来的首次行业性缩表。同比上年同期增长18%，降低3pct，延续了2018年至今的回落态势。样本房企20H1自由现金流平均值为228亿元，相对2019年的-170亿元大幅增加398亿元，自由现金流延续改善。房企扩张放缓的主要原因并非债务限制，而是主观上的规模诉求降低。

有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定。

20家样本房企20H1期末平均杠杆率为228%，相对2019年末下降27pct，延续了自2019年开始的去杠杆过程，且速度有所加快。从历史上看，样本房企平均杠杆率已回落至2015年年中水平，随着行业景气下行，房企规模诉求降低，房企杠杆率仍有继续下降的空间。20家样本房企20H1平均税前债务成本为6.4%，相对上年同期下降0.1pct，目前接近历史平均水平。

报表的背后：行业景气延续下行。

我们以新开工去化率衡量行业景气度。从绝对景气度看，2015年至2018年行业处于历史上的最高景气水平，新开去化率从70%左右上升至接近90%的历史高位，在此期间房企报表迅速恶化，对应加速扩张。从景气度的变化看，景气下行已近两年，目前虽处于相对景气时期，但预计景气度将继续回落。2019年开始，延续至今的景气回落，是房企规模诉求降低的根本原因投资建议：景气下行明确，看好地产超额收益。

A股地产对政策拐点的敏感度高于景气度，而政策基调是景气度的因变量。过去几年政策基调较严，更多与市场景气程度较高有关。世殊时异，持续的景气度下行有望带来政策基调的改善。

个股选择方面，销售弹性优先于报表修复，推荐2019年和2020上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注。