维达国际：成本红利结束，但升级和个护红利仍将释放

事件近期维达国际的股价出现较大跌幅。

评论成本红利释放完毕，浆价反弹令股价回调：必须承认的事实是纸巾行业长达两年的成本红利释放周期已结束，但我们一直对浆价走势秉持“后续小幅回暖，难以大涨的观点”。7月欧洲港口的木浆库存虽较2019年有所降低，但仍达到159万吨，较历史均值128万吨，高出20%；国内青岛港和日照港的木浆库存虽较前期有所去化，但现阶段仍处于较高的位置。而基于中期视角看，未来1-2年，国内以木浆为原料的新建造纸产能总体较少，2021年全球又将有新的商品浆产能释放，我们认为基于客观的数据分析，短期和中期的供求关系都不支撑浆价出现强势上涨，因此不必因浆价的上涨，对生活用纸行业的基本面产生过度的担忧。

成本红利释放完毕，但维达还有升级红利和个护红利正在释放：2020年维达国际在产品升级方面势头迅猛，高端品类占比提升迅速，2Q 高端品类占比已经达到28%，我们预计下半年将突破30%，高端品类占比的提升将从结构性角度提振维达纸巾的盈利能力。根据阿里巴巴电商数据，7-8月维达品牌纸巾累计销售同比增速为14.1%，而同期得宝的增速为33.4%，高端纸巾的增速显著高于中档品牌。另一方面，1-8月，维达国际的卫生巾产品在淘系平台的销售额6400万，我们认为维达的卫生巾已经在市场具备一定的存在感，后续随着细分规格的丰富以及线下KA 和GT 渠道的广泛铺货，我们对维达卫生巾业务的发展前景持乐观预期。因此对于维达而言，虽然木浆成本下降的红利已经释放完毕，但是纸巾产品结构升级以及中国市场个人护理业务的两个红利仍将持续释放。

下半年业绩仍将延续高速增长：预计维达3Q 净利润增速为60%，4Q 有望达到40%以上，下半年仍将延续高增长态势。

投资建议我们预计维达国际2020-2022年EPS 分别为1.55、1.79和2.15港元，当前股价对应PE 分别为17/15/12倍，维持“买入”评级。

风险提示木浆价格大幅上涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；纸巾行业竞争加剧的风险，国内个护业务发展不达预期的风险。