金蝶国际：业绩短期承压，云业务增长强劲超预期

业绩总结：2020H1，公司实现营业收入 13.9亿元，同比下降 6.6%；实现归母净利润-2.2亿元，同比下降304%。

营收端：云业务逆势增长强劲，成为公司营收主要来源。2020H1：1）从收入端来看，公司云业务实现收入8亿元，同比增长45%；传统ERP 实现收入5.9亿元，同比下降37%，主要原因是云产品的替代和宏观经济下行导致企业信息化采购放缓导致。2）从营收结构看，云业务的比重持续提升，由2019年的39.5%提升至57.5%，公司提前实现业务结构反转。3）从预收款看，2020H1公司云业务预收款达7.1亿元，同比增长96.8%，可见云业务需求增长强劲。

利润端：受云转型加速和疫情影响，盈利水平短期承压。2020年上半年：1）毛利方面：公司毛利为10.2亿，毛利率同比下降5.6pp 至73.9%，主要原因是云客户数量增长导致IaaS 成本增加。2）费用方面：公司销售费用率达62%，出现大幅增长，同比增加10.6pp；管理费用率为13.6%，同比增加2.6pp；研发费用率为25.8%，同比增加8.8pp。3）净利方面：公司归母净利润为-2.2亿元，净利率为-17.4%，云转型加速和疫情双重影响导致公司净利润短期波动。

云业务：苍穹赢得大型企业市场青睐，星空成为中型企业市场明星。2020年上半年：1）苍穹云实现销售收入0.6亿元（已达到上一年全年收入水平），同比增长310%，新增客户106家，新签合约累计超过1.5亿元。新客户包括国家电投、中国航信、中车唐山等大型央企和国企。截止目前，苍穹已申请专利超150件。2020H1公司发布了苍穹V2.0版本，苍穹应用市场上线运营，目前其ISV伙伴超220个，上架应用市场产品数量超120个，覆盖9大行业。2）星空云实现收入5亿元，同比增长30%，客户续费率87%，累计客户数量达1.57万家。

新签客户包括科大讯飞、盐津铺子、黄河科技等。集团持续推动渠道伙伴云业务转型，促进伙伴老客户升级，星空伙伴数量近1000家。3）精斗云收入同比增长48%，累计客户超过13.7万家。

盈利预测与投资建议。采用分部估值法进行估值。参考海外标的，我们给予传统ERP 业务15倍PE、云业务17倍PS。虽然公司短期业绩承压，但考虑到公司云转型进程超预期，云业务增长强劲且具有较高的确定性，我们对公司长期看好，维持“买入”评级。

风险提示：苍穹推广不达预期；疫情使企业IT 投资下滑；云产品客户增长率和续费率下降。