中国飞鹤点评报告：要约收购原生态牧业，巩固婴配粉行业领先地位

9月6日晚，中国飞鹤与原生态牧业联合发布公告，飞鹤拟向原生态牧业提出自愿性有条件现金要约，以每股0.63港元价格收购原生态牧业所有已发行股份，并以现金注销所有尚未行使的购股权，股份要约总价值约31亿港元。

拟要约收购原生态牧业，增强产业链掌控力、巩固行业领先地位。

1）股份要约总价值约31亿港元：飞鹤拟以每股0.63港元现金（9月3日联交所收盘价0.62港元溢价1.6%）收购原生态牧业已发行股份46.9亿股，并以每股0.39港元/0.04港元/0.0001港元现金代价（即0.63港元高于行使价的差价）分别注销原生态牧业尚未行使购股权中的1.615亿（行使价0.24港元）/0.228亿（行使价0.59港元）/0.066亿股（行使价1.462港元）；按实际行权情况，收购总支出有两种可能结果：a）若未行权股份中价内部分（共计1.843亿股）以0.63港元每股价格行权、价外部分（0.066亿股）以0.0001港元每股注销，则收购总支出约30.71亿港元；b）若未行权股份以现金要约代价注销，则收购总支出约30.19亿港元。

2）原生态牧业为国内最大乳牛畜牧和原奶生产商之一：a）公司主要从事原料奶生产与销售；实控人为赵洪亮先生，控制股权合计28.26%；b）公司成立于08年，于13年在联交所主板上市；19年实现营收13.90亿元（同比+26.4%），净利润2.23亿元（同比+140.1%）；c）19年末公司在黑龙江/吉林共有7个牧场，面积合计超590万平方米，原奶销量33.44万吨（同比+18.5%）。

3）收购原生态有望增强飞鹤对产业链掌控力、巩固婴配粉龙头地位：a）16-19Q1飞鹤自原生态牧业采购金额占比均超80%，收购原生态利于保证飞鹤鲜奶稳定供应；b）飞鹤工厂毗邻原生态牧场，地理优势利于提升产品品质及鲜奶供应稳定性；c）原生态牧业具备鲜奶品控优势，有望增强飞鹤向小型奶农购买原奶的品控水平；d）国内乳制品奶源争夺进入白热化阶段，收购原生态有利于飞鹤控制上游原奶价格波动对经营成本的影响，增强公司综合实力、巩固行业领先地位。

解决奶粉行业痛点，掌控渠道流量。

1）管理团队执行力强：公司管理层大多在婴配粉市场深耕逾十年，团队稳定。董事长冷友斌先生拥有超30年行业经验，负责战略把关和研发；总裁蔡方良先生拥有丰富的快消行业经验，加入飞鹤近10年，带领飞鹤南征北战，亲力亲为一线运作，给团队注入强大信心。2）渠道端优势显著：13年公司开启渠道扁平化改革，采用单层经销模式利于渠道下沉且避免依赖单一经销商。具体策略上，一方面通过严格的库存管理、价盘管控保证渠道纪律性，另一方面通过投入大量市场资源做线下活动为终端引流，不仅解决压货、窜货、流量、垫付费用等渠道痛点，也强化对渠道及市场端掌控力。3）产品内功修炼：全产业链布局控制奶源，保证产品高品质及新鲜度，并持续研发配方，追求更接近中国妈妈的母乳成分；截至20H1公司已有7家工厂，设计总产能19.24万吨，哈尔滨、龙江二期工厂正在建设中，有望支撑成长。4）逐渐成形的品牌驱动：婴配粉具有消费周期短、产品粘性强的特点，需要持续品牌投入和消费者教育。15年以来飞鹤投入大量资源打造高端产品，销售费用率大幅提升至30%+，19年规模效应和品牌力提升下费率控制在28%。星飞帆三年销量CAGR116%，19年已孕育为70亿级别大单品，品牌势能加速释放，也将实现其他品系的导流。

投资建议。

飞鹤过去集中在低线城市深耕，未来将在高端化趋势下发力一二线市场，在拥有执行力强的团队、“更适合中国宝宝体质”的产品、成熟的渠道、持续升级的品牌力后，有望在一二线城市快速崛起，对标海外市场CR3为75%+的格局，公司市占率存在至少翻倍的空间，19年在南方及高线市场的顺利开拓也为未来增长确定性加码。预计20-22年公司归母净利57.10/73.12/91.36亿元，同增45.12%/28.06%/24.96%，对应9月7日估值为22.53/17.59/14.08倍（市值1286亿元）。

风险提示。食品安全问题；新生人口下降超预期；产品高端化不及预期。