皮阿诺：大宗业务与衣柜零售表现较好，现金流大幅改善；关注非公开项目进度

事件概述

皮阿诺发布 2020年半年度报告， 2020年上半年公司实现营收 5.14亿元，同比下滑 7.35%；归母净利润 0.50亿 元，同比下滑 16.16%； 扣非后归母净利润 0.47亿元，同比下滑 13.80%。其中， Q1、 Q2营业收入分别为 1.80、 3.34亿元，同比分别-15.52%、 -2.26%；归母净利润分别为 0.04、 0.46亿元，同比分别-74.13%、 +3.73%；扣 非后归母净利润分别为 0.02、 0.45亿元，同比分别-83.37%、 +4.44%。 二季度业绩明显改善， 营收同比降幅收 窄， 利润端实现同比正增长，业绩增长符合预期。

分析判断:

衣柜业务同比正增长，厨柜业务受零售市场拖累。 分业务来看， 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品销售额分别为 3.70、 1.30亿 元，同比分别-12.52%、 +3.98%。定制衣柜业务同比实现正增长，其中， 二季度公司零售衣柜接单量同比增长 10.65%，套单值同比提升 14.08%。定制橱柜业务受疫情和精装修市场冲击，零售厨柜业务市场承压， 带来整体上 半年橱柜业务销售额下滑， 预计随着线下客流逐渐恢复以及精装修项目的发展， 公司零售橱柜业务将有所改善， 工程橱柜业务保持高增长，从而带来下半年定制橱柜业务的恢复及增长。

大宗工程业务加码，在手订单充足。 公司积极调整业务结构，加码大宗工程业务， 根据公司非公开发行项目反馈回复， 截至 3月底公司在手订单 3.19亿元，我们预计其中主要为大宗业务订单。 二季度以来，随着下游地产商精装修项目的推动，公司二季度大宗业 务实现快速增长， 单二季度大宗业务销售额 1.59亿元，同比增长 16.41%，接单同比增长 20.47%。 上半年公司加 大工程渠道拓展： 1） 工程事业部团队规模扩张近 4成，不断强化工程事业部人才队伍建设，为大宗业务快速恢 复提供有力保障； 2） 加大与 TOP100地产商战略合作，上半年成功引入龙湖、中铁建， 此外， 今年 7月底公司拟 投资 5000万元间接投资“保碧产业链赋能基金”，有助于带动业务层面进一步协同合作； 3） 积极做好工程渠道 产能配置，兰考生产基地（专门为大宗业务供货）产能逐步释放，上半年产量同比提升 2倍，并且随着产能的提 升，公司通过节能减排、提升人员效益等措施有效降低成本，规模效应逐步显现，毛利率同比提升 4.08个百分 点； 4） 加快工程经销商业务发展，增强工程经销商销售能力，上半年工程经销商业务同比增长 322.3%，有利于 公司工程业务的拓展、 应收账款回款管理以及经营活动现金流改善， 2020H1公司经营活动现金流量净额 0.71亿 元，同比增长 176.40%。 我们认为，精装修行业仍保持较高景气度，公司大宗业务有望保持高增长，并且随着规 模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务发展，毛利率有望提升，现金流持续改善。 零售业务预计下半年改善，木门产品有望逐渐打开市场。 定制衣柜在手订单充足， 根据公司非公开发行项目反馈回复， 截至 6月底，公司定制衣柜及其配套家居产品在手 订单约 8000万元， 下游需求恢复情况较好。 其次， 公司继续推进橱衣木一体化战略： 1）渠道端，加大市场开 拓， 上半年招商建店 207家， 橱衣木综合店占比 65%， 实现零售客单值同比提升 10%以上； 2）产品端， 橱、衣、 木三大产品在花色、材质、款型等方面的一体化打通。 随着橱衣木一体化战略发展，公司零售客单价有望提升， 并且木门产品将借助衣柜、橱柜渠道逐渐打开市场，加大业绩贡献。 此外，公司加大探索零售业务新模式，上半年持续拓展抖音等新媒体渠道、开发微信小程序等，打造线上线下私域流量池，提升线上引流线下派单成交转化 率，上半年新零售实现向线下派单数同比增长 42.94%，成交金额同比增长 35.63%，成交转化率提升 25.94%，助 力零售业务成长。

盈利能力同比提升， 期间费用率略有增加。 盈利能力方面， 2020H1公司毛利率、净利率分别为 38.08%、 10.78%，同比分别+2.67pct、 +0.19pct，其中 Q1、 Q2毛利率分别为 35.65%、 39.39%，同比分别+1.82pct、 +2.99pct；净利率分别为 2.38%、 15.32%，同比分别- 4.63pct、 +2.50pct。 上半年公司盈利能力同比提升，其中单二季度提升较为显著，我们认为主要为： 1）收入占 比较高的定制橱柜业务毛利率大幅提升。 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛 利率分别为 41.25%、 29.85%，同比分别+4.51pct、 -1.45pct； 2） 强化生产管理，提质增效。上半年公司中山阜 沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，推进制造体系基地化战略经营模式，有助于减少委外生 产，提高板材利用率以及产品包装质量，有效实现提质增效。净利率提升不及毛利率，主要为期间费用率影响， 2020H1公司期间费用率为 24.89%，同比+2.63pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分 别+0.69pct、 +1.47pct、 +0.47pct，管理费用率（含研发）提升较多， 我们认为主要为工程事业部规模扩张导致 职工薪酬费用增加。

产能陆续释放， 非公开股票发行项目进展顺利。 上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营， 其中阜沙生产基地目前完成土建及设 备安装调试，预计 9月底验收合格投入使用，产能规模进一步提升，此外，还可以实现原有台面、吸塑车间等 优化布局，减少委外生产，降低生产成本。产能陆续释放，有助于公司业绩进一步增长。另外，公司非公开发 行股票项目进展顺利，随着项目的落地， 公司产品供应能力增强、产品结构持续优化， 未来增长可期。 投资建议： 公司零售端坚持差异化中高端战略，打造差异化竞争， 随着家居消费政策促进、竣工数据不断回暖，家具 C 端 需求持续改善，公司零售端全年有望实现稳定增长；其次，精装市场仍保持较高景气度， 公司积极进行产能、 品类、客户开拓等多维度布局， 在手订单充足， 公司大宗业务预计保持快速发展。我们维持此前盈利预测， 预 计 2020-2022年归母净利润为 2.07、 2.65、 3.38亿元；对应的 PE 分别为 20倍、 15倍、 12倍， 维持“买入” 评级。

风险提示： 工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。