口子窖业绩点评报告：二季度业绩增速环比改善，改革稳步推进

事件

公司发布2020年中报，公司2020H1实现收入15.70亿元、归母净利润4.86亿元，同比下降35.12%、45.65%，其中2020Q2公司收入及归母净利润分别为7.92、2.43亿元，分别同比下降25.07%、30.53%。

点评

短期业绩承压，高端酒收入下降明显

2020H1公司白酒业务收入为15.46亿（-35.47%），主要系公司占比高达96.4%的高档产品销量、收入下降显著所致。分产品来看，高、中、低档白酒收入分别为14.90、0.25、0.32亿元，分别同比下降34.71%、63.73%、31.67%；分地区看，省内方面：公司收入仍以省内为主，2020H1省内收入为11.76亿元（-38.99%）。省外方面：公司通过“省内大商外派”形式积极拓展省外市场，2020H1公司省外实现3.71亿元的收入（-21.02%）。分渠道来看，公司收入仍以经销为主，直销（含团购）、批发代理收入分别为0.23、15.23亿元，分别同比变动+4.27%、-35.85%，直销渠道收入略有提升。

期间费用率上行，利润增速放缓

2020H1公司盈利能力下降明显，主要原因为：1）高端产品销量下降；2）费用提升显著。受本期广告费投入增加影响，2020H1公司费用率整体呈上升趋势：销售费用率上升6.6个百分点至16.07%，管理费用率上升2.37个百分点至6.88%，费用大幅提升使得净利率下降6个百分点至30.99%。预收款方面，2020H1末公司预收款为4.33亿元，环比减少0.21亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.88亿元，同比大幅下降，主要系本期销售商品收到的现金减少，且上年实现的税金于本期缴纳所致。

二季度业绩增速环比改善，报表压力释放

2020Q2公司收入及归母净利润分别为7.92、2.43亿元，分别同比下降25.07%、30.53%，边际改善明显，公司坚持不向渠道压货、节后为控制库存冻结部分发货、不调报表使得公司收入及净利润均小幅下降，但下降幅度环比明显缩窄，报表压力释放。费用方面，2020Q2公司加大团购、婚宴等渠道费用投放力度，销售及管理费用率分别较去年同期提升5.63、1.39个百分点至15.66%、7.07%，预计费用效果将于下半年逐步显现。现金流方面，2020Q2经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元。

改革稳步推进，全年业绩增速预计先低后高

公司在多方面正不断推进改革：1）渠道方面：公司通过要求老经销商实现新老产品分利运作；为激发经销商活力，公司在与经销商签订全年目标书的同时，引入考核机制；更加重视团购渠道；2）营销方面，营销为之前公司较为薄弱的部分，亦为公司改革的重点，今年公司将加大费用投放以加大推广力度；3）产品方面，在推出补全价位带的初夏仲秋后，公司下半年将推出500-1000元价位的新品以提升产品结构、完善产品结构。不断扩张大产能及优质原酒储量的不断提升为公司发展奠定了坚实的基础，随着公司产品结构不断完善、营销改革持续、渠道活力不断释放、消费升级推动价格带继续上行，公司业绩有望实现稳步增长。

近期盈利预测及估值。

预计2020~2022年公司收入增速分别为0.1%、12.2%、11.9%；净利润增速分别为-1.7%、13.2%、12.7%；EPS分别为2.8、3.2、3.6元/股。目前对应2020年估值21倍，维持增持评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期。