太阳纸业2020年中报点评：业绩符合预期，行业景气向上静待盈利释放

2020H1盈利符合预期，静待Q3-Q4需求旺季来临分季度看，2020Q1归母净利润同比增速40.97%，Q2同比下降20.93%，主要是一季度疫情影响下，供给短期受抑制导致纸价上涨，二季度供需格局变化与销售竞争加剧促使纸价高位回落，对公司业绩构成一定冲击。但整体看，上半年公司毛利率23.72%，净利率9.03%，较上年同期分别增长4.01pct、0.71pct。分品类看，文化纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸、牛皮箱板纸分别实现收入37.86亿元、14.66亿元、13.09亿元、3.71亿元、3.86亿元、16.59亿元，分别同比变化+7.80%、-2.94%、-28.31%、-6.16%、+15.82%。展望Q3-Q4行业旺季到来、规模纸厂纷纷提价，叠加浆价低位运行、预计下半年公司作为文化纸龙头企业盈利弹性有望充分释放。

运输费用增加、股权激励影响下，整体费用率有所上升2020H1，公司期间费用率为12.62%，同比增加2.41pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.76%/5.13%/2.73%/1.98%，分别同比+1.24/+1.25/-0.08/+0.49pct。其中，疫情导致运输费用增加；股权激励费用摊销导致管理费用率上升。

林浆纸一体化领先布局，三大生产基地助力未来产能投放公司在老挝与广西领先布局林浆纸一体化，成本优势显著；其中，老挝基地难以模仿，在育苗、基建、资金投入与税收优惠上均有很高进入壁垒，核心优势明显，同时与山东兖州本部基地协同，形成国内外生产全覆盖。目前，公司已进入产能释放窗口期，广西350万吨林浆纸一体化项目已进入实施阶段，一期纸浆项目将在明后年陆续投产。此外，20万吨生物质纤维已于上半年试产，5万吨生活用纸、45万吨文化纸、老挝80万吨高档包装纸项目预计在未来三年陆续投产，公司总产能有望突破1000万吨，规模化优势与综合实力进一步提升，业绩增厚可期。

财务预测预估值预计2020-2022年归母净利润分别为22.76亿元/26.74亿元/30.49亿元，EPS 分别为0.88元/1.03元/1.18元，对应PE 为15.8/13.4/11.8X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）浆价超预期上行；2）行业竞争加剧；3）宏观经济恢复不达预期