口子窖2020年半年报点评：业绩符合预期，2020H2逐季改善

业绩符合预期，Q2收入利润均明显改善

公司2020H1营收15.70亿（-35.12%），归母净利润4.86亿（-45.65%）；

其中Q2营收同降25%至7.92亿（Q1：-43%），归母净利润同降31%至2.43亿（Q1：-55%），Q2环比出现明显改善，业绩符合预期。2020H1毛利率为76.27%（+0.33pct），其中2020Q2毛利率为75.05%（+1.55pct），系产品结构优化（预计口子10、20环比恢复）等所致。2020H1净利率为30.99%（-6pct），其中2020Q2净利率为30.70%（-2.41pct），系销售费用率同增5.55pct、管理费用率增加1.44pct等所致；2020H1合同负债期末为4.33亿，环比下降3.67亿，同降0.82亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020H1经营性现金流净额为-3.88亿（-297.27%），系销售商品收到的现金减少（2020H1同比下滑35.6%）且2019年税金于本期缴纳等所致。

“一地一策”，费用前置，全面参与市场竞争

受制于疫情下聚饮消费场景缺失，报告期内，公司产品、区域销售均受到压制，但收入、利润环比改善明显：产品上，高档酒营收同比下滑35%至14.9亿，中档酒营收同比下滑64%至0.25亿；区域上，省内外营收比76:24，省内营收同降39%至11.76亿，省外营收同降21%至3.71亿；公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；坚持优化经销商队伍，报告期内经销商新增5个至662个（省内/省外分别有422/240家）：针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。

消费升级逻辑未变，库存已至低位，2020H2有望业绩逐季改善

省内承接产业与创新产业齐头并进，GDP增速高于全国均值，居民可支配收入稳步提升支撑着白酒消费升级趋势未改变，口子窖作为省内领先品牌，兼香型品质优、粉丝众多，“初夏”“仲秋”卡位200-400元、纪念酒卡位500-1000元，产品线逐步丰富贡献增量。考虑2019Q3低基数及当下库存低位，我们认为下半年营收业绩均有望逐季改善，预测2020-2022年EPS分别为2.89/3.17/3.56元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻。