略框架思考：真正的风格切换

关于风格切换的讨论是当下的焦点。我们在5-6月份观察到增量资金进场后，强调消费可能会适度泡沫化，周期股可能会开始有绝对收益。站在当下时点来看，现在出现更大级别风格切换的概率更高，建议增配金融周期，这里的机会估计是季度级别的。这一变化的推动力有两点：1.从持续披露的经济数据来看，之前的经济回升可以用疫情后经济反弹来解释，但如果经济继续回升，则库存周期等长期逻辑可能会被证实。2.目前处于增量资金大幅进场的第二个季度，2014年Q4大级别风格切换就是发生在增量资金进来的第二个季度。背后原因是增量资金刚进来是，定价的话语权依然是存量资金，风格只会扰动，不会完全变化，但随着增量资金增多，风格可能发生季度级别以上的变化。

我们统计了2000年以来的4轮大级别主线行情，比较了其中月度、季度及季度以上级别的风格回撤或切换，总结出了以下框架：

（1）估值差异度过大，是风格切换的必要条件：绝大部分主线板块在发生月度级别以上的回撤时，其与大盘的估值差异度的历史分位数都突破了90%。

（2）如果基本面、政策面、资金面等三个维度能发生共振，则风格切换的级别可能会是季度级别以上的，非常值得积极参与：在估值差异度较高时，我们还需要通过观察基本面、政策面和资金面三个维度的边际变化来判断大级别风格回撤或风格切换发生的概率。我们不可能等到基本面完全走坏后再减仓出逃也不会因为某个维度的一个小利好就判断某个板块将会有大级别的行情。这些维度的边际变化需要是一些具有领先意义的指标，然后通过后续的传导路径去进一步验证其持续性。特别是政策是有时滞性的，从政策吹风到政策落地实施，再到影响实体经济相关行业的景气度，最后影响相关上市公司股价的涨跌，这个时间周期可能会比较长。我们需要在第一个环节出现苗头时，关注传导路径上的相关指标去验证这个逻辑是否成立。

（3）其中一个维度产生变化会导致月度级别的补涨，两个维度共振会导致季度以上级别的风格变化：在判断是否即将发生风格回撤后，还需要判断风格回撤发生的级别。我们发现，当估值差异度较高时，基本面、政策面和资金面这三个维度若只有其中一个维度发生边际变化时，通常会发生月度级别的回撤，若其中一个维度的边际变化引起其他维度的共振时则会导致季度或季度以上级别的回撤。

对当下的判断：真正的风格切换正在酝酿。站在当下看未来，由于基本面和资金面的共振作用，真正的季度级别的风格切换正在酝酿中，持续的时间短则一个季度，长的话可能会有两个季度。现在与之前一个季度最大的变化在于：1.经济的边际变化正在逐步验证经济状态由疫情之后的超跌反弹转变为库存周期回升的长期逻辑。2.北向资金开始减持消费（食品饮料），增配金融地产等低估值板块，7月金融类ETF 的发行量也出现了上涨。3.目前正处于增量资金加速进场的第二个季度。我们认为这种基本面和资金维度的共振作用将在未来一个季度中引发市场真正的风格切换。

风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

相关附件