电力能源行业深度报告之三-火电行业研究框架：周期依旧在，尚待格局改

1、 电力供需变化重回研究重点。电价市场化之后供需平衡成为重要的价、量决定因素。电回归商品属性，供、需曲线决定商品价、量，边际成本和边际需求的变动成为行业核心影响因素。因为电力需求的刚性，电力的需求曲线相对陡峭，利用小时数的变化弹性远不如煤炭价格；电价市场化之后，陡峭的需求曲线决定了火电价格将弹性足够大。行业三要素模型将重新归位。

2、 现实的隐忧：供给过剩和清洁能源替代。

（1）目前国内火电年利用小时数只有4300左右，与行业早期相比下降了30%左右，产能利用率严重不足，产能过剩明显。

（2）长期看，水、核、风、光等清洁能源的对火电的挤出效应将持续发生。

（3）因为行业产能过剩，市场化电力交易对于电价有一定的压制作用。

3、 火电行业将边际改善。

（1）行业依然具有周期性，煤价下行将正面影响盈利。长期看来，煤炭价格将持续影响火电供给曲线变化，在中短期，煤炭的价格周期依然会对火电盈利造成逆周期波动。目前煤炭价格处于下行周期，有利于火电行业盈利改善。

（2）政策将边际友好，缓解行业压力。火电企业近四年出现了大面积亏损，在电网多次向实体让利的情况下，国家没有直接下调火电发电环节的基准电价。考虑政府逆向调节机制，我们认为在当前火电企业盈利较差的阶段，政策将维持友好状态。

（3）煤电区域资源整合，供给格局可能出现变化。煤电区域资源将改变整个火电市场的供给格局，有利于淘汰落后产能，提升火电行业产能利用率。区域整合可能是解决目前火电行业供给过剩问题的开端，对火电行业中长期盈利能力构成利好。

（4）估值处于历史低位。目前，行业市净率在0.8-0.9倍之间，处于历史最低区间。

4、 长期看估值切换。火电行业本身具有公用事业的属性，2003-2020年平均ROE水平在9%左右，如果行业周期性减弱且增加分红比例的话，火电行业的估值模型将向公用事业切换。

（1）经营周期性未来有望减弱。理论上，未来煤电价格将与煤炭价格同向波动，降低火电行业的周期性；现实中，国外市场化电价国家的火电企业盈利相对稳定。

（2）长期看来具有分红潜力。火电企业的经营现金流较大，未来减少项目投资后将具有很大的分红潜力。