上半年多增的6万亿社融流向了哪些地区？信用扩张加速，上半年全国社融“捷报频传”信用扩张效果显著，社融增速显著回暖。2020年上半年信用扩张节奏加快，累计新增社会融资规模20.83万亿元，较2019年同期多增6.22万亿，截至2020年6月社融存量同比增速达到12.75%，增速较上年同期提升1.56pct，较上年年末提升2.06pct，创2018年3月以来新高。
从结构上看，2020年社融高速增长主要受到债券、银行信贷的强力支撑。
一方面，表内融资持续放量，人民币贷款、企业债券、政府债券合计贡献新增社融规模的93.36%；另一方面，非标转标持续推进，表外三项（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）2020年1-6月累计增量261亿元，仅占上半年社融增量的0.12%。
社融的地区分化：差异悬殊，强者恒强发达地区与欠发达地区社融规模相差依旧较为悬殊，新增社融TOP3广东、江苏、浙江。截至2020年6月，广东、江苏、浙江分列2020年上半年社融规模前三，而东三省、西北地区社会融资规模绝对值相对较低，社融规模后十名中，七个省/自治区属于东北/西北地区。
2020年上半年同比去年多增的社会融资，大多依旧流向发达地区，青海、辽宁、湖北社会融资规模增量较去年同期有所萎缩。尽管2020年上半年全国社会融资规模增量较去年同期增长42.57%，但全国各地并没有实现“雨露均沾”。其中广东、浙江、江苏、山东四省2020年上半年社融累计多增3.41万亿，占全国累计同比多增规模的55%，而青海、辽宁、湖北三省2020年上半年社融增量同比反而有所降低（湖北主要受疫情影响）。
若对各地社融增速进行分拆，可以发现高增速地区社融多增的原因各不相同。2020H1社会融资规模增速较快的地区中，西藏企业债券明显放量，同比增长1368%，甘肃社融高增则主要依靠信托贷款支撑；此外新疆、海南主要由人民币贷款、委托贷款与企业债券、委托贷款支撑增速，而内蒙古未贴现银行承兑汇票、委托贷款增速则相对较高。相较增速较高地区，2020H1社融增速较低地区普遍是由于表外三项压降，黑龙江、青海两地企业债券同比也明显缩量。
疫情影响下2020H1全国各地社融“投入产出率”普遍有所下降，宏观杠杆率有所抬升。受疫情影响，大部分地区宏观杠杆率有所抬升，其中甘肃、浙江、江苏、广东、北京2020H1新增社融/GDP 较去年同期均有明显抬升，而青海、辽宁则为全国唯二2020H1社融/GDP 较去年同期有所下行的省份。
如何看待不同区域的社融结构差异？整体来看，中西部地区相对来说更加依赖银行贷款，而北京、上海等东部地区及部分中部地区企业债券占比较高。用新增（人民币贷款+企业债券+政府债券）/社会融资规模增量大致计算各地对于表内融资的依赖度， 除了青海、甘肃外，全国其他地区2020年上半年表内融资依赖度均大于80%。
此外北京、上海、重庆、天津、西藏2020年上半年新增企业债券/新增社融超过20%，而辽宁、黑龙江、云南、内蒙古、青海、海南等地对于政府债券的依赖度则相对较高。
从人民币贷款来看，新增信贷地区集中度不断走高。2020年上半年广东、江苏、浙江占全国新增信贷规模之比位居前三， 三省占比之和达到36.49%，较去年同期上升4.38pct；青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、甘肃等地区新增人民币贷款占全国之比均未超过1%。
部分地区企业债券融资依赖度有所提升，其未来2-3年的偿债压力值得关注。从直融依赖度（企业债券融资/当地社会融资规模）来看，北京、辽宁、西藏、上海、天津企业债券融资分项在社融中占比均较高，而西藏、辽宁、北京、重庆、宁夏2020H1直融依赖度较2019年则明显提升。
专项债扩容叠加一般债纳入社融统计口径双重因素影响下，大部分地区政府债券在社融中的占比有所提升，但不难发现专项债发行放量的地区，政府债在社融中的占比绝对值往往并不高。从2020H1情况来看，西北、西南、东北地区社融对于政府债券的依赖度明显较高，辽宁、青海两地2020H1政府债券在新增社融中的占比甚至超过50%；而诸如浙江、上海、江苏等地社融对于政府债券的依赖度则相对较低。
表外三项是观察社融结构的重中之重，委托贷款、信托贷款增量能较好体现区域融资景气度。从全国来看，2020年上半年表外三项仅占全国社融增量的0.12%，但分地区看，2020年上半年依然有16个省/市/自治区表外三项对社融规模的贡献为正，甘肃、青海两省表外三项对于社融增量的贡献分别达到37.95%/18.42%，江苏、河南、吉林表外三项对于社融增量的贡献度也超过了10%；而辽宁、宁夏、湖北、北京、天津、陕西表外三项对于当地社融增量的贡献度低于-10%。若进一步拆解表外三项，甘肃、青海、河南、黑龙江、贵州五省信托贷款+委托贷款对于社融增量的贡献度较高，其社融结构的相对畸形更值得关注；而表外三项贡献度较高的江苏、广西、四川、浙江更多是由未贴现银行承兑汇票带动，社融结构隐忧相对较低。
社融结构优化的省份建议关注所在区域城投债及部分产业债的投资机会。
1）从绝对规模来看，湖北、天津、上海、陕西、安徽、江西等地2020H 1表内融资放量的同时，表外三项收缩规模较大；2）从增速维度看，浙江、河北、山东、安徽、江西、湖南等地2020H1新增信贷、企业债券规模同比增速较高，且信托贷款同比增速小于-100%；3）从社融分项贡献度来看，辽宁、湖北、北京三地2020H1新增银行信贷+企业债券对新增社融的贡献度超过100%，且新增信托贷款+委托贷款对新增社融的贡献度小于0%。
相对应的，社融结构相对较差的区域，建议关注区域内发债主体的投资风险。1）从绝对规模看，甘肃、河南、贵州等地2020H1信托贷款+委托贷款新增规模较大；2）从增速维度看，贵州、甘肃、四川、河南、广东、江苏吉林等地2020H1信托贷款增速均较高，其中河南、吉林、甘肃、贵州新增人民币贷款增速低于全国平均水平；3）从贡献度看，甘肃、青海、海南三省2020H1信托贷款+委托贷款对当地社融的贡献度超过10%，且三省新增人民币贷款+企业债券对当地社融的贡献度分别仅为40%/15%/60%。
风险提示：弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期、疫情进展程度难以预测。
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