开润股份：预计下半年降幅收窄，新品类众筹顺利

分析判断:

分拆来看，

（1）估计上半年2B端收入同比下降8%左右（其中Q1增长10%、Q2下降25%），增速下降主要由于3月开始客户受到疫情影响有所砍单、或暂停出货，主要来自迪卡侬、NIKE、名创优品；

（2）估计上半年2C下降接近40%（其中Q1下降30%、Q2下降接近50%），主要由于箱包销售受疫情影响出行需求；估计其中小米端好于90分，小米端估计占比在70-80%。

费用率提升致净利率下降，估计2B净利率有较大下滑。2020H公司毛利率为29.58%，同比提高1.45PCT，我们判断主要由于高毛利率的2B业务占比提升；2020Q2毛利率为27.12%，同比下降4.23PCT，环比下降4.37PCT。20H净利率为6.41%，同比下降3.24PCT，2020Q2净利率为6.62%，同比下降4.73PCT，环比提高0.37PCT。净利率下滑主要由于费用率同比上升7.11PCT至23.35%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升2.79/3.68/1.37/-0.73PCT至11.77%/7.79%/4.28%/-0.48%，销售费用率提升主要由于收入下降，管理费用率提升主要由于公司拓展业务、加强人才引进力度，财务费用受益汇兑收益增加有所下降。此外，上半年信用减值损失-0.09亿元。分拆来看，我们估计2B净利率下滑4PCT至8%，2C净利率在5%左右。

上半年净营业周期为97天，同比增加41天，其中应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别增加21/46/27天至65/135/102天。2020H末，存货4.65亿元（其中库存商品/发出商品各2.05/1.1亿元），同比增加3.92%，较年初下降14.04%，存货跌价准备/存货为0.77%。

投资建议展望未来，我们判断公司看点在于：

（1）下半年：7月以来，我们判断随着疫情恢复，2C端回暖趋势明显，降幅有较大改善，2B端产能利用率达到90%左右；Q4单季2B、2C业务有望转正，新拓展的健身器材品类也有望在Q4上线；

（2）明年：2B端：1）预计VF明年有望有较高贡献；2）拓展女包品类；2C端：疫情恢复后出行需求释放，公司也有望推出高客单价的新品。

将2020-2022EPS下调24%/8%/5%至0.88/1.38/1.79元，对应20/21PE34/21X，目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分；中长期来看，公司成长趋势不改，摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构，维持“买入”评级。

风险提示海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。

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