互联网科技行业点评：蚂蚁集团上市在即，推荐腾讯控股，建议积极关注蚂蚁集团

事项：

蚂蚁集团正式向港交所递交上市申请，其盈利能力带来惊喜。招股书显示，运营数据方面，支付宝月活达 7.11亿，年度活跃用户超过 10亿，服务商家数超过 8000万。截至 2020年 6月 30日的 12个月期间，其数字支付的交易规模达118万亿元。财务数据方面，2020H1，蚂蚁集团实现营收 725.28亿元，同比增长 38%，实现净利润 219.23亿元，同比增长 1059%。净利率达 30.23%，为 2017年以来最高水平，主要系疫情造成的收入结构性变化。

国信海外观点：蚂蚁集团的盈利能力非常突出，超出市场此前对金融科技公司的预期。公司三大主业数字支付、数字金融科技平台及创新业务所处赛道均具有较高的景气度，且均具有一定的网络效应。蚂蚁集团作为行业龙头，有望充分享受行业增长及龙头效应。同时，对标腾讯金融科技业务，我们判断，此前，市场尚未充分认识到腾讯金融科技业务的商业化潜力，随着蚂蚁金服上市，其金融科技业务的价值有望迎来重估，从而催化腾讯的股价表现。基于对金融科技大赛道及竞争格局的看好，我们继续推荐腾讯控股，维持 6个月目标价 600-634港币，继续维持“买入”评级；

建议积极关注即将上市的蚂蚁科技集团。

评论：

发行概况：募资资金用途体现蚂蚁集团的发展战略方向本次募集资金主要用于：商家服务、支付出海及科技赋能。根据蚂蚁集团招股书，本次募集资金将主要用于进一步支持创新、科技的投入，助力数字经济转型、补充流动资金及加强全球合作。在助力数字经济升级方面，募集资金将重点用于用户与商家服务和产品的持续创新，推动金融服务及日常生活服务的数字化升级；在加强全球合作并助力全球可持续发展方面，募集资金将重点用于跨境支付能力的建设，加强与国际伙伴的合作，拓展海外用户和商户基础；在支持创新和科技方面，募集资金将重点用于人工智能、风险管理、安全、区块链、物联网、计算及技术基础设施等核心技术领域的研发创新投入，以及与之对应的人才队伍的培养和建设。

蚂蚁集团 VS 腾讯金融科技：微信强在入口，蚂蚁强在商业化

商业化方面，目前，蚂蚁集团的节奏领先于腾讯金融科技。2020H1，蚂蚁集团实现营业收入 725.3亿元，同比增长 38%；

同期，我们推算，腾讯金融科技业务收入约 445亿元，收入约为蚂蚁集团的 61%，主要系腾讯非支付业务，如理财、贷款、保险的用户规模、商业化进度不及蚂蚁集团。

母体流量方面，微信强于支付宝。根据蚂蚁集团招股书，数字支付是消费者日常生活和数字金融的基础设施，对拓展支付宝 App 对于线上及线下用户的触达起到了至关重要的作用，即数字支付是蚂蚁集团非支付业务的流量入口。相应的，对腾讯金融科技而言，其金融业务的流量入口为微信。截至 2020年 6月，微信的 MAU 为 12.06亿，支付宝 MAU 为7.11亿，微信为支付宝同期的 1.7倍，且用户启动次数应高于支付宝，从这个角度来看，腾讯金融科技的用户触达能力强于支付宝。

财务分析：年化营收已超千亿，2020H1净利率超过 30%

2019年蚂蚁营收已达千亿体量，过去两年保持 30%以上的增长。蚂蚁集团 17/18/19年及 20H1收入分别为 653.96亿元、857.22亿元、1206.18亿元、725.28亿元，18年/19年/20H1同比增速分别为 31%/41%/38%。公司收入来源于数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他。数字支付与商家服务主要包括支付业务收入（含境内及跨境），及部分商家服务收入。数字金融科技平台收入指贷款、理财及保险相关的技术服务费收入；此外，公司提供蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等创新技术服务。从收入结构来看，自 2017年以来，支付业务收入占比一直在被动下降，17/18/19年占收入比重分别为 55%/52%/43%；数字金融科技收入占比在持续提升，17/18/19年占比分别为 44%/47%/56%；创新业务规模较小，三年占比均在 1%以下。

2020H1，毛利率有所回升，主要系疫情对公司的收入结构产生了一定影响。17/18/19年及 20H1，公司毛利润分别为416.7亿元、448.1亿元、601.0亿元、424.8亿元，毛利率分别为 63.72%、52.28%、49.83%、58.58%。2018年毛利率下降的原因主要系向金融机构支付的交易费率上升；2019年毛利率下降的主要原因系拓展生态合作伙伴，带来服务成本上升；20H1毛利率上升，主要系疫情使公司的收入结构发生了一定变化：毛利率较高的金融科技平台业务强劲增长，而毛利率较低的支付业务增长有所放缓。值得注意的是，随着用户在平台上使用更多的数字金融服务，使得流入的资金能够留存在公司的生态系统中，能显著提升蚂蚁集团的运营效率。

投资建议：看好金融科技行业大赛道，继续推荐腾讯控股，建议积极关注蚂蚁集团

蚂蚁集团的盈利能力非常突出，超出市场此前对金融科技公司的预期。公司三大主业数字支付、数字金融科技平台及创新业务所处赛道均具有较高的景气度，且均具有一定的网络效应。蚂蚁集团作为行业龙头，有望充分享受行业增长及龙头效应。同时，对标腾讯金融科技业务，我们判断，此前，市场尚未充分认识到腾讯金融科技业务的商业化潜力，随着蚂蚁金服上市，其金融科技业务有望迎来重估，从而催化腾讯整体的股价表现。基于对金融科技大赛道及竞争格局的看好，我们继续推荐腾讯控股，维持 6个月目标价 600-634港币，继续维持“买入”评级；建议积极关注即将上市的蚂蚁科技集团。

风险提示

1、政策性风险；2、疫情对线下商业支付影响的风险；3、行业竞争加剧的风险；4、无法适应支付行业创新变化的风险；

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