金山软件：双引擎驱动业绩超预期

2Q20业绩大超预期：Q2总收入同比+49%、环比+21%至14.2亿元，比市场预期高8.5%。游戏收入同比+52.5%至8.7亿元，占总收入的61%；

办公软件及其他服务收入同比增加42.7%至5.5亿元，占总收入的39%。

毛利率同比提升3.8ppts、环比提升1.9ppts，得益于自研游戏收入比例上升；经营利润率环比提升5.7ppts，得益于毛利率提升和经营杠杆效应。Q2来自持续经营业务净利润为2.7亿元，对应净利率19.3%；调整后归属普通股东净利92亿元，得益于季度内金山云上市的相关收益。

旗舰端游驱动游戏收入大超预期，调高全年游戏收入预测：Q2游戏收入同比+52.5%至8.7亿元，比我们的预期高18%；主要得益于《剑网3》端游收入同比增长120%，DAU同比增长39%。6月《剑网3：

指尖江湖》手游公测；7月《剑网3》云游戏作为国内首批云游戏正式开测；8月，《剑侠情缘2：剑歌行》手游全平台上线。展望全年，根据业绩电话会，下半年每个月都会上线新游或新资料片，9月将上线《魔域2》手游；10月《最终幻想：勇气启示录》上线；11月策略对战手游《剑网3指尖对弈》上线；12月推出《卧龙吟2》和《剑侠世界3》手游。我们预期全年游戏收入同比增加31%，由于新游集中在年底加上端游年底的新资料片，预期Q4游戏收入环比显著增长。

调高办公软件及其他收入的全年预期：Q2办公软件及其他服务收入同比+43%至5.5亿元，主要为订阅服务及授权业务收入驱动，环比反弹41%。截至Q2办公软件产品（WPSOffice+金山词霸）MAU达4.54亿，环比微升，同比增长30.5%；其中WPSofficePC版MAU1.72亿；

移动版MAU2.75亿；其他产品如金山词霸MAU0.07亿；此外，年度付费个人会员达1681万，同比接近翻倍。我们预期全年办公软件及其他服务板块经营利润率同比改善，得益于收入的结构性改变；由于信创驱动业绩逐步放量，我们预计未来两年办公软件及其他收入占比有望超过一半，成为未来收入增长的最大驱动力。

投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价48.2港币，包括:

1)在线游戏7.4港币，基于10x2021E市盈率；2)云计算23.0港币，基于6x2021E市销率；3)办公软件及服务业务17.3港币（基于1.2xPEG）；

给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金10.0港币。我们预期2020年游戏和办公软件服务板块作为双引擎驱动收入增长；游戏收入在端游驱动下实现加速增长。展望2020/2021年我们预期整体收入增速为40%/21%（不包括金山云收入），整体调整后净利为99.5亿/15.8亿元。

风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期。

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