二季度业绩复苏，净利率持续承压：上半年受到疫情影响，国内新能源汽车销量持续调整，公司营收和净利润双双下滑。从收入结构上看，报告期内负极、石墨化、涂覆隔膜、锂电设备营收分别为13.67/0.59/2.82/1.27亿元，合计占总营收比例为97.2%。从盈利能力上看，上半年公司综合毛利率为30.62%，同比提升3.7pct，主要由于去年同期负极业务毛利率基数较低；销售净利率为11.26%，同比下降0.89pct；净利率的下滑主要来自于三费的上涨，报告期内公司海外拓展、员工人数增加以及发行可转债和寻求银行授信导致期间费用率同比上涨4.27pct至17.42%；另一方面，二季度计提信用减值损失0.38亿元。从单个季度来看，2Q20实现营收10.69亿元，同比下降6.9%，环比增长30.6%；实现归母净利润1.04亿元，同比下降23%，环比增长11.8%；二季度综合毛利率30.78%，同比提升3.46pct，环比提升0.37pct，但销售净利率仅为11.02%，同环比皆有小幅下滑的趋势。总体来看，公司二季度的经营业绩有了明显复苏，但净利率持续承压；随着下半年国内新能源汽车市场的恢复以及海外市场的持续高增，公司业绩有望大幅反弹，净利率或将触底回升。负极出货保持增长，动力类销量提升致盈利下滑：报告期内公司负极业务实现营收13.67亿元，同比下滑1.65%；江西紫宸净利润1.55亿元，同比下降15%；负极出货量2.22万吨，同比增长6.02%，占同期国内人造石墨出货量的20.03%，市占率有所下滑。我们预计公司二季度负极出货量在1.3万吨左右，环比增长约40%。上半年负极单价6.15万元左右，较19年全年下降约5200元/吨；单吨净利润近7000元（不含石墨化），较19年全年下降约3000元/吨，负极净利率约11.3%，同比下降1.8pct。报告期内公司动力类负极产品出货占比提升，而动力类产品的单价和盈利能力较消费类产品有一定差距，致使公司负极产品均价和单吨净利都有所下滑。尽管国内动力电池需求严重低于预期导致公司需要更长时间消化前期备货的高价原材料库存，同时下游结构的变化带来了一定的经营压力，但公司加快上游工序的投产进度，炭化、石墨化自给比例显著提高，并且积极推进原材料的国产化代替，使得毛利率保持在相对稳定的状态。上半年石墨化子公司内蒙兴丰实现营收2.18亿元，公司石墨化外销收入约0.59亿元，我们预计石墨化自供比例已经超过70%。下半年公司将重点推进2万吨负极扩建项目及3万吨炭化项目产能的逐步达产，我们预计20年末公司负极产能将达到7万吨、石墨化产能5万吨、炭化产能5万吨，全年负极出货6-7万吨。
投资建议：下半年国内新能源汽车市场有望继续复苏，需求回暖带动上游产业链排产增加；同时海外电动车将继续维持高速增长的态势。公司作为全球高端低膨胀石墨负极材料龙头，直接受益LG/宁德时代等高端动力电池客户在国内市场和海外市场的需求放量；2020年下半年负极、石墨化和炭化产能进一步释放，负极业务毛利率有望维持稳定；隔膜业务产能释放，有望成为新的业务增长极；继续扩大产能，聚焦产业链一体化建设，负极隔膜双轮驱动打开成长空间。考虑到公司上半年业绩受到疫情的影响，我们下调公司20/21/22年归母净利润预测至7.43/10.91/14.31亿元（前值8.37/11.55/15.03亿元），对应8月18日收盘价PE分别为58.8/40.0/30.5倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1）疫情影响持续的风险，若海外疫情延续时间超出预期，将给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，若行业内项目投产众多带来产能过剩引发价格战，将给公司利润带来负面影响；3）客户拓展不及预期的风险，公司预计中长期负极产能达到15万吨、涂覆隔膜产能20亿平，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产。
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