千禾味业：上半年业绩超预期，渠道持续扩张

事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利7.99/1.57亿元，同比增34.53%/79.85%，其中Q2增44.95%/135.50%，收入与利润均超预期。

Q2收入加速，渠道持续扩张。二季度收入环比加速明显，主要系：1）Q2疫情影响减小后，公司渠道扩张动作恢复，重点区域例如东部/北部/中部地区收入增57.11%/99.40%/83.64%，而大本营西部地区稳健增长（Q1/Q2增速为28.78%/33.89%）；2）经过前期持续高举高打消费者培育后，部分地区消费氛围日趋成熟，进入积极的自然动销状态，维持高增。判断渠道补库影响不大。3月底/6月底预收账款（合同负债）2918万元/1868万元，Q2环比仅减少约1000万元，表明渠道补库影响不大（公司今年3月物流生产基本恢复正常）。

毛利率上升/销售费用率下降，贡献盈利弹性。Q2公司毛利率50.18%，同比增5.15pct，主要系：1）成本方面原材料PET瓶、包材价格下滑，自动化水平提升导致生产效率增加；2）产品结构升级，上半年中高端占比80%（去年同期约70%）；

3）在部分地区进入良性自然动销后折扣力度也减小。销售费用率21.74%，同比下滑2.57pct，主要系疫情下渠道费用节约以及收入高增下规模效应。下半年展望，6月底公司库存中原材料1.29亿元，高于年初0.47亿元，公司在原材料低点加大储

备（相应地，近日公司发布公告，董事会审议通过《千禾味业食品股份有限公司期

货交易内部控制制度》，亦为其应对原材料成本波动的措施），预计下半年毛利率维持较高水平；同时考虑到新进入区域需要高费用投放，但是成熟地区的费用投放减弱，结合规模效应，综合预计下半年费用率大幅上行可能性不大。

渠道建设稳扎稳打。Q2公司招商进度加速，东部/中部/西部经销商数量分别增加65/93/66个，同时公司亦淘汰动销偏弱/未完成考核目标的经销商以保证渠道质量，Q1/Q2分别减少经销商81/106个。

立足零添加，渠道渗透率仍有较大空间。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入全国化扩张阶段，一方面，2020H1东部/北部/西部收入体量仅为1.33亿元/1.18亿元/0.59亿元，成长空间可观，另一方面，经过消费者教育后，部分成熟地区进入良性的自然动销阶段，维持较好增速。

投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.65、0.88元，维持买入-A投资评级，6个月目标价39.28元，对应2021年PE60倍。

风险提示：新食品标识监督管理办法影响公司营销策略；扩区域不及预期。