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李宁:扣非净利率显著改善,仍需关注存货风险

来源:华西证券 作者:唐爽爽 2020-08-14 00:00:00
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事件概述

2020H,公司实现收入61.81亿元,同比下降1.2%;归母净利润为6.83亿元,同比下降14.1%;扣非归母净利润为6.83亿元,同比增长22%,符合预期。扣非归母净利增速高于归母净利增速主要由于2019H联营公司上海红双喜处置土地获得一次性收益2.7亿元。2020H,经营现金流量4.79亿元,同比下降65%,经营现金流量/净利为70%。

分析判断:

1、分渠道看,2020H直营/特许经销商/电商/国际增速分别为-24%/2%/23%/-30%,占比为22%/50%/27%/1%,直营下降主要由于高线城市受疫情影响更大,而上半年虽然公司对经销商进行了部分减单,但随着市场恢复,经销商收入同比小幅增长;其中,(1)按外延开店和内生同店分拆:直营收入下降中,开店/同店分别下降0%/24%;经销收入增长中,开店/单店出货额分别变动-6%/9%;(2)从整体流水来看,2020H整体零售流水(在线及线下)10%-20%低段下跌(2019H20%-30%低段增长)。

2、分品牌看,李宁主品牌/YOUNG开店分别增长-7%/16%至5,973/1,010家;

3、分品类看,鞋/服装/配件和器材分别增长0%/-4%/15%;

4、分区域看,中国市场/国际市场98.9%/1.1%,国内北部/南部/华南部增速分别为1.8%/-1.9%/-7.8%,增速分别下降22/45/52PCT。

5、分季度看:

(1)从流水来看,2020Q2,李宁线下渠道(不包括YOUNG)零售流水中单位数下降(我们估计4月下降highteens、5月微幅转正),其中零售渠道为10%-20%低段下降、批发渠道为高单位数下降,整体较Q1环比提升(Q1线下整体20%-30%低段下降,其中零售渠道同比下降30%-40%中段、批发渠道同比下降10%-20%高段);电商零售流水获得20%-30%高段增长(较2020Q1环比增长超10PCT);(2)从同店来看,2020Q2零售/经销同店分别为10%-20%高段下降/10%-20%低段下降,环比提升(根据零售/批发增速和店数估算,Q1零售/经销同店分别下降约20-30%中段/10-20%高段);电商同店增速为20%-30%中段增长(Q1无符合同店销售标准的店铺数据)。

6、分产品看,新品线下零售流水10%-20%中段下降(其中单价提升低单位数),旧品降幅略好于新品。

2020H,毛利率为49.5%,同比下降0.2PCT,相较同业来看,在国际品牌大幅打折背景下,公司折扣控制较好;净利率为11.1%,同比下降1.6PCT;扣非净利率为11.1%,同比上升2.1PCT。净利率提升主要由于费用率下降2.3PCT(销售/管理费用率为31.5%/5.6%,同比下降0.8PCT/1.6PCT)。

库存压力加大,应付账款周转天数同比改善,整体现金循环周期缩短。2020H末,公司存货为14.93亿元,同比增长12.8%、较年初增长6%,存货/收入为24%,平均存货周转天数为84天,同比提高10天;渠道库存增长10%-15%。6个月售罄率下降超6PCT,3个月售罄率下降约5PCT;受旧品存货消化放缓影响,存货减值准备/存货原值同比提高2.6PCT至11.2%。应收账款为7.89亿元,同比增长4.4%,应收账款周转天数为22天,同比下降2天。应付账款为13.43亿元,同比增长10.8%,应付账款周转天数为76天,同比上升10天。

平均运营资金总额下降7%,现金循环周期为30天,同比缩短2天。

投资建议

我们认为,公司提前在2019Q4进行大幅去库存,提前释放了一部分经销商的库存风险、上半年经销商恢复正增长,复苏好于同业。公司未来增长在于:(1)费用率改提善价、和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间,2020年目标达到10-10.5%;(2)线上业务有望维持高增长;(3)线下渠道结构不断优化,部分直营转经销店,从批发到注重终端流水增长,进一步渠道下沉。维持盈利预测不变,20/21/22年EPS为0.61/0.75/0.92元,对应目前PE为43/35/28倍,维持“增持”评级。

风险提示

时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。





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