事件概述
2020H，公司实现收入61.81亿元，同比下降1.2%；归母净利润为6.83亿元，同比下降14.1%；扣非归母净利润为6.83亿元，同比增长22%，符合预期。扣非归母净利增速高于归母净利增速主要由于2019H联营公司上海红双喜处置土地获得一次性收益2.7亿元。2020H，经营现金流量4.79亿元，同比下降65%，经营现金流量/净利为70%。
分析判断:
1、分渠道看，2020H直营/特许经销商/电商/国际增速分别为-24%/2%/23%/-30%，占比为22%/50%/27%/1%，直营下降主要由于高线城市受疫情影响更大，而上半年虽然公司对经销商进行了部分减单，但随着市场恢复，经销商收入同比小幅增长；其中，（1）按外延开店和内生同店分拆：直营收入下降中，开店/同店分别下降0%/24%；经销收入增长中，开店/单店出货额分别变动-6%/9%；（2）从整体流水来看，2020H整体零售流水（在线及线下）10%-20%低段下跌（2019H20%-30%低段增长）。
2、分品牌看，李宁主品牌/YOUNG开店分别增长-7%/16%至5,973/1,010家；
3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长0%/-4%/15%；
4、分区域看，中国市场/国际市场98.9%/1.1%，国内北部/南部/华南部增速分别为1.8%/-1.9%/-7.8%，增速分别下降22/45/52PCT。
5、分季度看：
（1）从流水来看，2020Q2，李宁线下渠道（不包括YOUNG）零售流水中单位数下降（我们估计4月下降highteens、5月微幅转正），其中零售渠道为10%-20%低段下降、批发渠道为高单位数下降，整体较Q1环比提升（Q1线下整体20%-30%低段下降，其中零售渠道同比下降30%-40%中段、批发渠道同比下降10%-20%高段）；电商零售流水获得20%-30%高段增长（较2020Q1环比增长超10PCT）；（2）从同店来看，2020Q2零售/经销同店分别为10%-20%高段下降/10%-20%低段下降，环比提升（根据零售/批发增速和店数估算，Q1零售/经销同店分别下降约20-30%中段/10-20%高段）；电商同店增速为20%-30%中段增长（Q1无符合同店销售标准的店铺数据）。
6、分产品看，新品线下零售流水10%-20%中段下降（其中单价提升低单位数），旧品降幅略好于新品。
2020H，毛利率为49.5%，同比下降0.2PCT，相较同业来看，在国际品牌大幅打折背景下，公司折扣控制较好；净利率为11.1%，同比下降1.6PCT；扣非净利率为11.1%，同比上升2.1PCT。净利率提升主要由于费用率下降2.3PCT（销售/管理费用率为31.5%/5.6%，同比下降0.8PCT/1.6PCT）。
库存压力加大，应付账款周转天数同比改善，整体现金循环周期缩短。2020H末，公司存货为14.93亿元，同比增长12.8%、较年初增长6%，存货/收入为24%，平均存货周转天数为84天，同比提高10天；渠道库存增长10%-15%。6个月售罄率下降超6PCT，3个月售罄率下降约5PCT；受旧品存货消化放缓影响，存货减值准备/存货原值同比提高2.6PCT至11.2%。应收账款为7.89亿元，同比增长4.4%，应收账款周转天数为22天，同比下降2天。应付账款为13.43亿元，同比增长10.8%，应付账款周转天数为76天，同比上升10天。
平均运营资金总额下降7%，现金循环周期为30天，同比缩短2天。
投资建议
我们认为，公司提前在2019Q4进行大幅去库存，提前释放了一部分经销商的库存风险、上半年经销商恢复正增长，复苏好于同业。公司未来增长在于：（1）费用率改提善价、和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间，2020年目标达到10-10.5%；（2）线上业务有望维持高增长；（3）线下渠道结构不断优化，部分直营转经销店，从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉。维持盈利预测不变，20/21/22年EPS为0.61/0.75/0.92元，对应目前PE为43/35/28倍，维持“增持”评级。
风险提示
时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。
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